智通財經APP獲悉，申萬宏源(香港)發布研究報告稱，維持協鑫科技(03800)“買入”評級，考慮到2022年其資産減值及後續矽料價格下降因素，下調2022-24年EPS至0.57/0.59/0.43元。看好顆粒矽市占率快速提升帶來的技術紅利，目標價4.42港元。公司昨晚發布盈喜，2022年歸母淨利潤不低于155億元。據管理層，協鑫2022年經營利潤約爲160-170億元，計提老舊資産減值約20億元，盈利大幅增長主因多晶矽量價齊升以及顆粒矽成本優勢顯著。
申萬宏源(香港)主要觀點如下：
顆粒矽生産成本逐步清晰。
作爲協鑫科技第一個完全獨立的顆粒矽生産基地，樂山10萬噸項目近期披露了實際生産成本。由于項目仍在爬坡，目前僅3個模塊投産，在産産能6萬噸，目前樂山基地的全成本(含折舊和叁費)爲53元/kg，今年將降低至48元/kg。潛在降本空間包括單位電耗持續降低、流化床內襯采購成本下降。作爲對比，一線棒狀矽全成本在58-60元/kg，相比顆粒矽高9-13%。由于矽烷流化床法(FBR)電耗要比改良西門子法低66%，隨着國內西部地區優惠電價逐步取消，該行認爲公司將越來越受益于低電耗的流化床技術。
顆粒矽質量逐步改善。
表現顆粒矽質量的重要指標爲總金屬雜質含量，矽料的金屬雜質含量將影響矽片的少子壽命，進而影響電池片的轉換效率。總金屬雜質含量越低，矽料品質越好。顆粒矽品質自2H22以來改善明顯，總金屬含量在3ppbw以下的顆粒矽占比由55%提升至80%。目前顆粒矽可以摻雜40%應用于下遊的P型矽片量産中。龍頭矽片廠商也在積極試用顆粒矽于N型矽片生産中，目前40%摻雜比例的驗證結果相對樂觀。該行認爲品質提升的顆粒矽將在矽片端應用更好、市場接受度逐步提高。
加速擴産。
通過徐州、樂山、包頭、呼和浩特、烏海五個項目的建設，公司23-24年顆粒矽的名義産能將達30萬噸和50萬噸。隨着顆粒矽的市場接受度逐步提升，預計23-24年顆粒矽的市占率(實際出貨量口徑)將達14.4%和22.4%。公司將充分享受顆粒矽市占率快速提升的技術紅利。據管理層，樂山和包頭的兩個10萬噸項目將于今年年內達産，預計23年公司矽料全口徑出貨量將達29萬噸，其中顆粒矽約21萬噸。
風險提示：下遊裝機需求不及預期;公司擴産不及預期。