全球時尚奢侈品牌巨頭LVMH最近公佈了截至2022年12月31日止的財政年度業績，不論收入還是盈利水平，均創下紀錄新高。
有意思的是，LVMH在倫敦交易所上市的股價也於近日創下新高，最新報801.05歐元，市值或達到4,014億歐元，約合4,362億美元，相當於全球市值最高的蘋果（AAPL.US）市值的18.88%。
比蘋果貴的時尚溢利，理據在哪？
值得注意的是，雖然LVMH的市值不到蘋果的兩成，但對比於市值與盈利規模，市場明顯對LVMH更為看重。
LVMH的2022年全年利潤僅相當於蘋果截至2022年9月24日止2022財年淨利潤的15.34%左右，純利率只有17.79%，低於蘋果的25.31%，但其市盈率卻達到28.50倍，遠高於蘋果的市盈率23.16倍，見下表。
這是否意味著時尚概念存在溢價？
財華社認為未來的增長預期，才是市場對LVMH看高一線的主要原因。
見下圖，LVMH的股價走勢是這個畫風。
而蘋果近半年的股價走勢是這樣。
可見，市場預先下調了對蘋果的預期，而向上修正了對LVMH的預期，這是為什麽？
是因為加息嗎？
蘋果與LVMH的業務均遍佈全球，加息帶來的美元強勢對這兩家公司均造成影響，相對來說，蘋果受到的影響更大，因為它的入賬貨幣是美元，非美元收入佔了蘋果總收入的大半，當該公司將其來自世界各地收入兌換成美元時，美元強勢自然會帶來會計上的匯兌虧損。
LVMH卻不然，LVMH的會計貨幣是歐元。於2022年，歐元兌美元呈弱，而期内LVMH的美元收入佔了30%，與美元直接掛鈎的港元佔了2%，而其他貨幣則佔了42%。
見下圖，2022年歐元在LVMH收入中的佔比只有19%。
2022年，LVMH的全年收入按年增長23%，至791.84億歐元，該集團提到，這主要受到了結算貨幣高於歐元所帶動，其中美元升值11%，人民幣升值7%。
而從淨利潤來看，2022年的純利同比增長17.02%，由去年同期的120.36億歐元，擴大了39.05億歐元，至140.84億歐元。
通常一家企業的業務擴張分為兩個方面，一是内部增長，即現有業務的内生增長，一個是外部擴張，通過並購和收購進行業務的擴充或進入新的業務領域，因此帶來的利潤增長也可由内生增長與外部擴張的劃分來進行剖析。
作為跨國企業，LVMH除了劃分出内部增長與外部擴張兩大塊外，還單獨列出了匯率波動帶來的影響。2022年，LVMH的純利增長中，内部增長佔了74.90%，匯率波動影響佔了23.76%，可見美元加息對於歐元匯價的牽動也是其業績增長的重要考慮因素。
美國的加息周期尚未結束。同樣，歐洲央行的加息周期也在推進之中，美元的匯率上漲，依然是蘋果等美國大型科技公司的憂慮所在，而儘管歐洲央行會繼續加息，歐元兌美元的弱勢未必能在短時間内扭轉，LVMH在短期内或仍將佔據著匯率優勢。
更為重要的是，LVMH即將迎來新的業務和利潤增長點。
LVMH的業務增長點在哪？
在2020年疫情爆發後，LVMH與其他零售企業一樣，也遭受了對奢侈品需求萎縮的沉重打擊。但是2021年美聯儲提供的無限流動性，大大推動了發達國家資本市場的高漲，帶來的財富效應也體現在奢侈品的消費上。
從下圖可見，在2020年短暫遭挫後，LVMH的業績在2021年迅速反彈，並在2022年保持增長。
LVMH集團匯集75個知名品牌，業務遍佈5大商業領域，包括：
1）酒品和烈酒，包括軒尼詩、酩悅香槟、2021年合並的黑桃A香槟，以及多年來合並的北美和歐洲眾多酒莊；
2）時尚和皮革商品，包括國内消費者所熟悉的LV名牌包、Dior服飾、Celine、Fendi、Marc Jacobs、Loewe等諸多時尚服飾、配飾品牌，2021年6月合並了街頭潮牌Off-White；
3）香水和化妝品，包括Dior、嬌蘭、紀梵希等眾多香水和美妝品牌，還有2022年初合並的法國百年香氛品牌Officine Universelle Buly等；
4）鍾表和珠寶，寶格麗（Bulgari）和蒂芙尼（Tiffany）的業績主要合並到這個業務分部；
5）精品零售：包括國内知名的美妝連鎖店絲芙蘭（Sephora），在港澳深受内地旅客歡迎的DFS（環球免稅店）等。
從收入規模來看，第一大收入來源是時尚和皮革商品（2022年的收入佔比為48.81%），第二大收入來源為精品零售（2022年的收入佔比為18.76%），見下圖。
扣除銷售成本、營銷及銷售開支、一般及行政開支之後的持續經營溢利方面，時尚和皮革商品是LVMH當之無愧的主要利潤來源，見下圖，2022年該分部的經營溢利佔比高達74.61%。
從圖中可見，從2021年起，鍾表和珠寶的利潤開始大幅攀升，主要因為2021年1月起LVMH合並了蒂芙尼（Tiffany）。但需要注意的是，儘管鍾表和珠寶有望成為後起之秀，但從盈利能力來看，該分部仍遠未及時尚和皮革商品分部，鍾表和珠寶分部的2022年經營利潤率為19.06%，較合並蒂芙尼（Tiffany）之前的9.00%高出一倍以上，而時尚和皮革商品分部的2022年經營利潤率則高達40.65%。
從地區市場分佈來看，美國市場固然重要，但不包括日本在内的亞洲市場才是LVMH最大的收入市場，見下圖。
LVMH沒有披露在中國的收入數據，但是由以上的數據大致可以推算出，中國應是除日本以外亞洲市場中最大的市場。
見以上結算貨幣的收入佔比圖，LVMH沒有單獨列出人民幣的佔比，但是單獨列出了港元佔比。
在2018年之前，港元收入佔比都在6%以上，然而到2019年因為社會事件，内地遊客開始回落，港元收入佔比跌至5%，到2020年疫情爆發跌至4%，而在2021年和2022年更進一步跌至3%和2%，主要因為疫情導致港澳通關暫緩。
港澳地區因為疫情而導致經濟和消費放緩，可能是LVMH港元收入佔比下降的一個原因，但是這兩個地區最主要的收入來源和消費支出均來自内地遊客，内地遊客的銳減，應是最重要的原因。
另一方面，從貨幣佔比可以看出，在港元收入佔比下降的同時，其他貨幣的佔比在提高，由2018年的36%，上升至2019年的37%，到2021年更到達45%的水平，2022年隨著美元佔比的上升（或主要因為合並了Tiffany），其他貨幣的佔比才回落至42%，但仍遠高於2018年的水平。
LVMH沒有披露人民幣收入的佔比，但是從港元收入與其他貨幣收入的此消彼長，以及LVMH旗下門店在國内各大城市的增加，或許可以看出人民幣收入的佔比應有重要的一席之地。
疫情三年（2019年末至2022年末），LVMH在歐洲（包括總部法國）的店鋪數量累計減少86家，美國淨增225家（主要或來自Tiffany），日本增加69家，除日本以外的亞洲地區新增376家。
LVMH在2022年業績中多次提到，因為疫情防控措施，其内地業務大受衝擊，但被其他新興市場的強勁增長抵消，可以看出，除日本以外的亞洲新興市場在LVMH的增長中同樣發揮著重要作用。
需要注意的是，儘管這三年其大中華地區的業務表現可能欠佳，LVMH對新興市場的投入卻並不小，從以上亞洲區新增店鋪數量遠超其他地區可以看出，而在中國市場，該集團並未見停步，例如2022年7月，DFS競得重慶江北機場國内T3航站樓的時尚、鍾表和珠寶特許經營權，10月再獲得D區的經營權，而DFS店近日已迎來首期開業。
從收入分佈可以看出，LVMH美國業務的優勢在於鍾表和珠寶（得益於Tiffany的合並）；精品零售，其中絲芙蘭（Sephora）與科爾士百貨公司 (Kohl's) 合作進行擴張，也因此在2022年大大提升了貢獻；以及酒品業務，其中2022年8月合並位於美國加州納帕谷產區的約瑟夫菲爾普斯酒莊（Joseph Phelps Vineyards）。
但需要注意的是，這三項業務都並非LVMH盈利能力最優的業務分部，酒品和烈酒的2022年經營利潤率有30.36%，但收入規模小，僅佔了總收入的8.97%，因此利潤規模也未成氣候；鍾表和珠寶的利潤率為19.06%，同樣因為收入規模小，限制了利潤貢獻；精品零售因為售貨值大，收入也頗為可觀，但是零售業務利潤率較低，該分部的2022年經營利潤率只有5.31%，貢獻的分部利潤只佔了3.74%，與其佔18.76%的收入規模不成比例。
LVMH利潤率最高的業務是時尚和皮革商品，2022年的分部利潤率高達40.65%，比酒品業務高出10.29個百分點，比鍾表和珠寶業務高出21.59個百分點，比精品零售高出35.34個百分點。
時尚和皮革商品業務中，不包括日本的亞洲區是最主要的市場，見下圖。事實上，疫情三年，中國境内的LVMH旗下一線品牌店數量有增無減，隨著超大城市的晉級、免稅店的增加，LVMH在國内的擴張有望進一步加快。
中國已於2022年12月優化疫情防控措施，另一方面，港澳遊甚至出境遊也在逐步開放中，可以預見，中國遊客在歐美門店的消費也將大大提振其收入增長。
而這些利好消息，尚未反映到LVMH的2022年業績中。
總結
LVMH公佈了一份創紀錄的業績，疫情三年，其業績並沒有受到非常大的負面影響，在2020年落後之後，於2021年迅速迎頭趕上，一方面是因為這家法國奢侈品巨頭持續進行業務擴張，另一方面則主要得益於美股大漲帶來的財富效應。
然而，2022年之後，其增長點或從西向東移，美聯儲加息的延遲效應將逐漸體現，而中國優化防控措施，有望迎來經濟和需求的反彈。對中國經濟和消費前景的憧憬，正是支持著LVMH估值的重要因素。