近日，全球獨立另類資產管理機構黑石（BX.US）限制旗下房地產投資旗艦BREIT的投資者贖回引發全球關注。
今年下半年以來，這個房地產信託基金就遭遇大批投資者贖回潮，不僅BRIET，其私人信用基金BCRED也遭遇投資者贖回潮，已觸及第4季上限。
這次的危機從何而來？是黑石自身的問題，還是國際資本市場環境所致？黑石到底靠什麽盈利？贖回將對其構成怎樣的影響？
黑石的主營業務
由蘇世民於上世紀八十年代聯合其他合夥人創建的黑石，如今已發展到接近萬億資產管理規模。
黑石主要從事資產管理，客戶主要包括養老基金、保險公司和個人投資者，投資領域專注於另類投資。另類投資指的是非常規的資產投資，例如房地產、對衝基金、不良資產等等。
黑石涉足的領域主要包括房地產、私募股權、基建、生命科學、創投企業股權投資、信用、固定資產和二級基金等。
在另類投資，尤其房地產投資領域，黑石鼎鼎有名，也因為與SOHO中國（00410.HK）的糾纏不清而被中國投資者所熟悉。
近年，黑石更大舉涉足物流地產，與京東（09618.HK）旗下的物流地產投資公司爭搶優質物流資產。從去年起，黑石的房地產投資已晉升成為資產管理規模最大的業務分部。
黑石有四個會計分部：1）房地產；2）私募股權；3）對衝基金解決方案；4）信用和保險。
如何評價黑石的2022年前三季表現
作為投資公司，有幾個參數十分重要：可分配收益，資產管理規模，資金流入額。
1）可分派收益指的是能夠向投資者分派的收益，就黑石為例，其可分派收入主要包括與費用有關的收益淨額和已實現收益。
費用相關收益淨額指的是投資公司提供服務所獲得的手續費收入和績效收益，扣減這些收入產生的成本。
已實現收益指的是出售了投資所產生的已確認收益。
截至2022年9月30日止的2022年前3季，黑石的各分部合計可分配收益同比增長39.44%，至60.23億美元，扣減了利息、股息及稅務等相關付款後，集團的可分配收益淨額同比增長35.95%，至52.99億美元。
從兩項主要收入規模來看，與費用相關的收益（更具可持續性）要高於已實現收益，前者今年前三季同比增長50.49%，至33.47億美元；後者則按年增長27.72%，至26.77億美元。
2）資產管理規模：指的是會計期内投資公司在管的資產規模，這包含了客戶增加投資與投資增值扣減投資損失和客戶撤減投資規模之後的價值。
2022年9月30日前九個月，黑石的資產管理規模（AUM）同比增長30.15%，至9,509.47億美元，其中賺取手續費的項目資產管理規模同比增長33.58%，至7,058.65億美元。
3）流入額：反映會計期内客戶增加投入的資金（增加投資或新加入客戶）。
2022年前九個月，黑石的流入額同比增長58.25%，至1,829.78億美元。
從以上幾個參數可以看出，儘管受到美聯儲加息周期的影響，黑石今年前三季的業績還是不錯的。
從2021年起，房地產成為資產管理規模最大的業務類别
再來看細分領域。
房地產：
黑石在房地產投資方面全球領先，2022年9月末的資產管理規模達到3,193.46億美元，同比增長38.74%，佔總資產管理規模的33.58%。事實上，從2021年起，房地產已成為黑石在管資產規模最大的業務領域，見下圖。
地產分部的投資項目涵蓋美洲、歐洲和亞洲。
其中黑石的Blackstone Real Estate Partners（BREP）為國際基金以及專注於歐洲或亞洲投資的基金，專注於受全球經濟和地方發展趨勢推動而具有超大發展潛力的優質資產。著重投資於世界各地的物流、寫字樓、租賃住房、醫院和零售物業，以及各種經營房地產的企業。
黑石的核心+戰略主要通過永續資本工具（也就是沒有存續期限）投資全球表現較為穩定的房地產。投資公司包括專注於美洲、歐洲和亞洲的優質資產的BPP，以及前文提到的BREIT（目前面臨贖回壓力的基金）和BEPIF基金，這兩個基金為以收息為目的的個人投資者觸達美洲和歐洲的機構優質物業投資渠道。
於2020年11月，黑石推出了BPP生命科學，這是一個長期永續資本投資工具，持有醫藥地產公司BioMed Realty，專注於美國的生命科學辦公樓投資。
另外，黑石通過BREDS從事美國和歐洲的房地產管理貸款投資，既為債務人提供貸款選擇，也為投資者提供投資選擇，其中包括商業地產和夾層貸款，住宅按揭貸款池和流動性地產管理債券。BREDS平台包括高收益房地產貸款基金，流動性房地產貸款基金和黑石按揭信託（BXMT.US）（一家紐交所上市的房地產投資信託基金REIT）.
儘管退出了多項投資而確認較高額的已實現收益，但得益於第3季BREIT籌資42億美元、21億美元的全球機會基金8月展開投資期，BPP和BREDS資金分别流入11億美元，房地產仍是主要的手續費收入來源，見下圖。
私募股權分部：
私募股權分部的2022年9月末資產管理規模大約為2,832.68億美元，佔了總額的29.79%。2022年前9個月，該分部與費用有關的收益同比僅增長3.72%，至6.58億美元，佔總額的19.67%；已實現收益同比下降51.19%，至5.66億美元，佔總額的21.15%。
該分部包括企業私募股權業務：1）全球私募股權基金BCP；2）專注行業的基金，例如聚焦能源的基金BEP；3）亞洲私募股權基金 Blackstone Capital Partners Asia；4）核心私募股權基金Blackstone Core Equity Partners（BCEP）。
此外還有：1）機會投資平台，跨國投資各種資產、產業和地區市場類别的Blackstone Tactical Opportunities（策略機會）；2）二級FOF業務，Strategic Partners Fund Solutions （Strategic Partners）；3）基建基金BIP；4）生命科學投資平台BXLS；5）成長型股權投資平台BXG；6）多資產投資項目，為合資格高淨值投資者提供黑石特定非流動性投資戰略的BTAS；7）資本市場服務分部BXCM。
對衝基金解決方案：
2022年9月末的資產管理規模為792.74億美元，佔總額的8.34%。2022年前三季，該業務分部與費用有關的收益同比下滑26.62%，至2.12億美元；已實現收益同比下滑48.12%，至0.49億美元。合計可分派收益同比下滑31.91%，至2.61億美元。
該業務分部的旗艦為1990年成立的黑石另類資產管理（BAAM），管理著廣泛的混合和定制基金解決方案。
業務涉及：1）GP股權業務，對私募股權和其他私募另類資產管理公司的普通合夥人（GP）進行少數股權投資，目的是產生可持續的年度現金流收益和實現長期資本增值；2）直投投資平台，包括黑石戰略機會基金（Blackstone Strategic Opportunity Fund），通過投資各種各樣的證券、資產和金融產品，實現長期的風險調整回報，通常通過第三方分包商或黑石的關聯公司基金經理進行管理；3）對衝基金種子業務，以及4）通過每日流動性產品提供另類資產解決方案的注冊基金。
該業務分部的整體投資理念是通過混合和定制的投資策略實現理想的風險調整回報，來擴大投資者的資產規模。主要策略是多元化、風險管理和儘職調查。
信用和保險：
2022年9月末的資產管理規模為2,690.59億美元，同比增長42.85%，也是擴張最快的業務分部，在管資產規模的佔比已達到28.29%。值得留意的是，上述遭遇贖回上限的BCRED於2022年第3季籌資23億美元。
該分部的2021年流入額規模最大，見下圖。
2022年前三季，該分部與費用有關的收益同比增長2倍，達到6.06億美元，而已實現收益則按年增長30.18%，至1.44億美元。
其業務包括黑石信用（BXC），這是全球最大的信用導向基金管理者，也是全球最大的貸款抵押債券（CLO）管理者。
BXC的兩大戰略為私人信貸和流動信貸。私人信貸包括夾層和直接貸款基金、私募配售策略、壞賬/去壞賬策略和能源策略（包括可持續發展資源平台）；直接貸款基金包括黑石私人信用基金（BCRED）和黑石擔保貸款基金（BXSL），均為業務開發型公司（BDC）。
BXC的流動信貸由貸款抵押債券（CLO）、封閉式基金、開放式基金、系統性策略和單獨管理賬戶組成。
此外，該業務分部還包括聚焦保險商的平台BIS。BIS主要向保險商的普通賬戶提供全套投資管理服務，交付定制化和多元化的投資組合。BIS主要為客戶提供定制化投資組合構建和策略資產配置，以產生風險得到有效管理、資本配置高效的回報，實現投資多元化和保存資本的目的，以滿足客戶的目標。BIS還為獨立管理賬戶提供類似的服務，或為特定保險基金及特殊目的實體提供分包管理資產服務。
BIS目前為信保人壽、Everlake Life Insurance Company以及美國國際集團（AIG）的人壽及退休業務提供資產管理服務。
該業務分部還包括資產借貸平台和公開上市的中遊能源基建、上市基金及業主有限合夥（MLP）投資平台，由 Harvest Fund Advisors LLC (「Harvest」)進行管理。
BREIT和BCRED
接下來，我們來看看這次贖回的主角房地產信託基金BREIT和屬於信用及保險領域的私人信用基金BCRED。
在9月財季的業績發佈會上，總裁兼首席運營官John Gray表示，BREIT自六年前創立以來的每年淨投資回報率達到13%，相當上市REIT指數平均回報的4倍，有近八成的BREIT投資組合由物流資產和租賃住房組成，有部分是行内表現最佳的資產，租約久期較短，租金漲幅跑赢通脹。
BCRED則自創立以來產生每年8%的淨回報，由於是浮動利率投資組合，其投資回報隨加息上揚。並表示未來會在該領域推出更多產品。
由此可見，管理層在當時對於這兩個基金的前景是看好的。
當被問及贖回較嚴重的BPP和BREIT時，管理層認為主要原因與匯率有關，尤其BPP平台主要面向歐洲客戶，強美元或不利於表現。另一方面，亞洲客戶是流出主力，主要原因是當地資本市場走低，加重了資金出逃。
2022年第三季，BREIT的資金流出額達到31億美元，前三季流出額為72億美元。從回報率來看，BREIT建立至今的總回報為13%，今年第3季的淨回報率只有2%，顯著低於去年同期的8%，而今年前三季的淨回報率為9%，也遠低於去年同期的21%。
截至2022年10月31日，BREIT的資產淨值為694.71億美元，低於9月末的703.88億美元，或因持續的贖回。
根據黑石的公告，BREIT成立近六年，股份回購計劃的規則一直是不超過每月資產淨值的2%，以及不超過一個日期季度資產淨值的5%。
然而，在10月份，BREIT的回購申請金額規模已達18億美元，相當於10月資產淨值的2.7%，已得到了全額贖回的批準。
由於回購申請已經超過限額，剩餘相當於季末資產淨值2.3%的回購申請只能按比例分配。11月的回購總額為13億美元，只能按每名申請人43%的申請比例予以滿足。到12月份，將只有相當於資產淨值0.3%的回購申請可得到滿足。
簡單來說，BREIT原本就設有贖回上限，現在由於贖回的數量太多，已經超過上限，只能按比例來滿足申請人的要求，這或更加劇投資者的恐慌。
另一方面，信用領域的BCRED也遭遇類似的情況。這個2021年推出的信用基金，2022年10月末總資產值為501億美元，資產淨值為230億美元，貸款佔比為43%。S類基金持有者（最低資金要求）成立以來的回報率為7%，年初至今回報率為1.3%。
從這兩個基金的贖回事件以及其規模來看，對黑石尚未形成大的影響。財華社認為，導致贖回的主要原因是加息環境下，資金成本升高，投資回報下降令這些基金對投資者的吸引力下降。
就BREIT而言，由於其投資標的中，美國房地產佔了較大比重，加息對樓價的打擊或令其價值下降。
就BCRED而言，儘管其投資標的是浮動利率（即跟隨利率走向），但加息將會令信用風險增加，即增加違約率，將不利於其回報。
這可能是投資者的憂慮。
另一方面，中國防疫政策優化，最近推動了中概股、中資股以及中國資產的上漲，或促使亞洲資金出逃回報前景不佳的資產（例如受到美國加息負面打擊的投資標的），而流向回報前景更樂觀的新興市場。
這從整體上來看，是國際資金的現象級走勢，或並非黑石的個别原因，因為其他聚焦於西方市場的投資基金也出現贖回潮，由此或可佐證，新興市場應已觸底反彈，資金更傾向於追逐增長潛力更高的標的。