2020年9月，吉利德豪擲210億美元，以收盤價108%的溢價收購了抗體藥研發公司Immunomedics。
此次交易的的核心産品，是一款行業極爲關注的明星産品，同樣也是首個獲得FDA批准上市的Trop-2抗體藥物偶聯物(ADC)藥物戈沙妥珠單抗Trodelvy。
作爲吉利德轉型開拓腫瘤業務的“重磅炸彈”，這款Trop2 ADC産品當時顯現出了在膀胱癌、HR+/HR2+乳腺癌、肺癌等大適應症治療上的不錯潛力，以至于美國券商機構Cowen曾預計這款藥的最高銷售收入有望達到每年40億美元。
不過，這場ADC領域交易金額最大的一筆交易，似乎成爲了雲頂新耀-B(01952)港股上市的“助推劑”。
早在2019年4月，雲頂新耀便以8.35億美元對價與Immunomedics達成了戈沙妥珠單抗的獨家許可協議，獲得了在大中華區、韓國和部分東南亞國家研發、注冊和商業化的獨家權利。
吉利德宣布收購Immunomedics的一個月後，雲頂新耀在港股正式挂牌上市，而戈沙妥珠單抗作爲其産品管線的核心産品，成爲其估值的重要支撐。雲頂新耀股價在2021年初的複雜市場環境下實現逆勢大漲，並于當年2月16日盤中達到上市以來的股價最高點104.80港元。
這一股價與10月10日雲頂新耀的上市股價最低點每股6.79港元，顯然反差極大。中報披露至今，公司股價跌幅已達到41.87%，較曆史最高點跌幅則達到93.5%。戈沙妥珠單抗或許正是壓倒雲頂新耀估值的最後一根稻草。
“長期持有”變成“低買高賣”
8月24日，雲頂新耀發布其2022年中期業績。財報顯示，公司當期收益約爲人民幣104.4萬元(單位下同)，研發開支約3.46億元，同比擴大約37.78%;公司權益持有人應占期內虧損約6.68億元，同比擴大約74.37%。
面對如此一份慘淡的業績，二級市場卻反應平平。公司25日股價僅收跌0.86%。但這並非市場偃旗息鼓，而是早在8月16日市場負面情緒便已爆發。
當日，雲頂新耀宣布將戈沙妥珠單抗在大中華區、韓國和部分東南亞國家的開發和商業化獨家權利退回給吉利德全資子公司Immunomedics。爲此，雲頂新耀將獲得總額4.55億美元的收益，其中包括預付款2.8億美元和未來潛在的裏程碑付款1.75億美元，折合人民幣30.7億元。但就在今年6月，戈沙妥珠單抗正式獲得國家藥監局(NMPA)批准上市。
說好的“長期持有”變成了“低買高賣”，市場對雲頂新耀的這波“理財”操作顯然不認可。8月16日消息一出，公司股價大幅收跌19.10%。
站在雲頂新耀的角度，戈沙妥珠單抗離獲得收益幾乎只差挂網和鋪開銷售，這個時間點退回權益或許說明公司認爲戈沙妥珠單抗未來在權益市場的銷售收益達不到30億元，亦或者說公司認爲以自身商業化水平在權益市場無法短期達到30億的銷售水平。
前者的問題出在戈沙妥珠單抗自身的臨床數據和面臨的市場競爭環境上。
今年的ASCO大會上，吉利德公布了戈沙妥珠單抗的TROPiCS-02叁期臨床數據，數據顯示，與醫生選擇的化療(TPC)相比，Trodelvy將疾病進展或死亡風險降低了34%。一年後，Trodelvy治療組疾病無進展的患者比例是TPC治療組的3倍(21% vs 7%)。
但在中位無進展生存期(PFS)上，Trodelvy治療組的PFS爲5.5個月，TPC治療組爲4.0個月，差異僅爲1.5個月。這一微小的差異，顯然不能獲得國際學界的認可。德克薩斯大學MD安德森癌症中心乳腺醫學腫瘤學主任Debu Tripathy指出，將PFS延長不到2-3個月“真的不值得”。加拿大皇家銀行資本市場(RBC)調查的92%腫瘤學家表示，希望看到至少2個月的優勢。
與戈沙妥珠單抗臨床數據不盡如人意相比，市場競品的研發進度和成果已獲得市場廣泛關注，其中最大的威脅莫過于第一叁共的DS-8201。
在HR+/HER2- 乳腺癌這一治療領域，DS-8201的治療潛力顯然已得到全球業界的認可。
今年的ASCO大會上，DS-8201的DESTINY-Breast04的叁期臨床試驗結果同樣公布。臨床數據顯示，針對HER2低表達患者，在HR+患者中，DS-8201組和化療組的無進展生存期分別爲10.1個月和5.4個月;客觀緩解率分別爲52.6%和16.3%;總生存期方面分別爲23.9個月和17.5個月。
雖然DS-8201與Trodelvy的臨床試驗由于入組標准不同不能簡單對照比較，但在DS-8201的HER2低表達組中也包含着HR +/HER2-的患者，也就意味着二者在在HR+/HER2- 乳腺癌適應症領域存在一定的治療重疊，也就意味着潛在的市場競爭。
今年3月21日，DS-8201在國內申報上市。而就在半月前，羅氏先後在遼甯、青海對其HER2-ADC藥物Kadcyla(赫賽萊，恩美曲妥珠單抗)，采取了主動降價措施。在青海省發布的藥品價格調整通知中，Kadcyla的兩個劑型降幅達到52.3%，可見DS-8201對市場競品的壓迫力。
除了戈沙妥珠單抗自身面臨的問題外，來自雲頂新耀的商業化能力問題同樣存在。
與一衆沒有産品商業化且未盈利的Biotech一樣，雲頂新耀的商業化團隊規模和渠道建設尚處初期。今年中報顯示其商業化團隊人數僅132人。
而另一方面，DS-8201在全球商業化上已獲得了阿斯利康的加持。2021年其全球銷售額爲4.26億美元(不包括日本市場)，日本市場2021年前叁季度銷售額達到了301億日元(約合2.52億美元)，同比增長107.6%。在中國，與連續叁年蟬聯第一MNC寶座的阿斯利康合作的優勢無疑將更加明顯。
從時間窗口來看，DS-8201現已在國內走申報流程，雲頂幾乎不可能在其上市前做到將戈沙妥珠單抗在大中華區鋪開銷售，商業化能力上存在的實力差距也在一定程度上使得戈沙妥珠單抗的理論市場銷售可能得不到現實銷售業績論證。
由此來看，通過退回權益的這項BD交易換回30億現金，在短期對雲頂新耀無疑是一個更優解。
選擇“活着”還是“詩與遠方”?
在雲頂新耀發布的公告中，其後續所得資金集中到其他管線，其中30%將用于與公司主要業務一致的業務發展活動、拓展藥物管線，15%用于開發Nefecon，35%用于推進現有管線中的其他部分，10%用于增強發現能力，10%作爲運營資金以及一般行政用途。
而從其中報最新的披露的業績和産品管線來看，目前雲頂新耀共有14條參與開發的新藥管線，其中依拉環素已經在國內遞交上市申請，另有5個産品國內處于III期開發中，Nefecon也預計將在下半年申報上市。
因此，在雲頂新耀看來，與其押寶戈沙妥珠單抗與DS-8201的正面競爭，倒不如“一鯨落萬物生”。並且30億資金對于一家尚處在融資階段的Biotech來說足以度過當前的資本寒冬。
財報顯示，公司當期研發開支3.46億元，公司權益持有人應占期內虧損約6.68億元，當期經營性現金流淨流出5.15億元;當期現金及現金等價物合計19.57億元。按目前的研發開支和虧損情況，公司賬面現金僅可支持其2-3年的研發與營業活動。
並且根據此前的協議，雲頂新耀除要支付6500萬美元首付款之外，還要支付2.4億美元開發裏程碑費用、5.3億美元銷售額裏程碑付款，並在Trodelvy商業化之後，還需要根據産品銷售情況給予吉利德14%-20%的銷售分成。
也就是說，在産品完成所有的裏程碑後，不包括銷售提成，雲頂新耀將要付出約8.36億美元(約合56億元)。以目前的現金儲備來看，雲頂新耀還差了逾35億元的資金缺口。
衆所周知，2021年以來，受宏觀因素影響疊加18A公司二級市場價值倒挂，一級市場對于生物醫藥賽道的投資趨于保守，讓大部分18A上市公司融資窗口不斷趨緊，不少“造血能力”不足的未盈利生物醫藥公司壓力倍增，若爲了一款明星産品商業化進一步壓榨公司的融資能力和生存空間，顯然對雲頂新耀而言不可接受。
相反，以2021年年度業績披露的虧損水平(10.1億元)，退回權益獲得了超30億元現金，有望將雲頂新耀的現金流延長至2026年。顯然，雲頂新耀已在“活着”和“詩與遠方”的選項中做出了自己的判斷。
但目前二級市場對Biotech的估值邏輯卻是以其是否能從Biotech向Biopharma轉型過渡來進行判斷。
以前市場將擁有漂亮的pipeline、進入臨床試驗、申請IPO等作爲成功的標志。當下，從Biotech向Biopharma轉型的終極考驗則是産品獲批上市，同時産生銷售額、銷售利潤，形成市場份額。在這一邏輯下，沒有産品獲批上市的雲頂新耀或許難以獲得市場青睐。