京東集團（09618.HK，JD.US）剛剛公佈了截至2022年6月30日止的第2財季和上半年業績，在全球消費需求疲弱的大環境下，其業績表現理想，非會計準則淨利潤大幅上升，也因此在公佈業績後，股價逆市大漲。
京東的業績有多好？同行比較或更貼切。
京東上半年業績優於亞馬遜
論誰與京東集團業務模式最相似，當屬聲稱「什麽都能賣」的亞馬遜（AMZN.US）。
如果不考慮全球第一的亞馬遜雲計算業務，亞馬遜的2022年第2季以及2022年上半年業績無疑要遜色於京東。
2022年第2季，京東的淨營業收入同比增長5.44%，至2676億元（單位人民幣，下同），高於彭博一致預期的2617億元。經營溢利大增至37.58億元，相較上年同期為3.01億元，經營利潤率為1.40%。
2022年上半年，京東的淨營業收入同比增長11%，至5072.55億元，經營溢利大增214.51%，至61.66億元，經營利潤率較去年同期提升了0.79個百分點，為1.22%
相比較而言，亞馬遜的北美市場淨收入同比增長10.19%，至744.3億美元，但轉盈為虧，錄得經營虧損6.27億美元，而上年同期為經營利潤31.47億美元；國際銷售收入則按年下降11.9%，至270.65億美元，同樣轉盈為虧，產生經營虧損17.71億美元，而去年同期為3.62億美元經營利潤。
上半年，亞馬遜的北美市場淨收入同比增長8.91%，至1436.74億美元，淨虧損達21.95億美元，相較上年同期為經營利潤65.97億美元；國際業務半年收入則按年下滑9.04%，至558.24億美元，經營虧損達到30.52億美元，相較上年同期為經營利潤16.14億美元。
由此可見，如果不考慮全球首屈一指的雲計算業務，亞馬遜的零售業務其實備受壓力，這與全球經濟和消費疲弱的大環境相符，更顯得京東的收入和利潤增長的難能可貴。
京東上半年業績增長的板斧是什麽？
筆者認為，在不儘如人意的大環境下，京東仍能維持強勁增長，主要受到兩個因素的推動：1）物流業務收入；2）降本增效。
與亞馬遜一樣，京東的收入分為兩大類：1）商品收入，和2）服務收入。
不同的是，作為線上線下全零售的先驅，亞馬遜的服務生態涉足面已不僅僅是零售，還有各項消費者服務，以及更為重要的雲計算服務，所以亞馬遜的服務收入已超過其商品收入。
但是，京東則不然。
作為國内重要的線上及線下零售商之一，京東的商品銷售仍佔據大部分收入。2022年上半年，淨商品收入佔了京東總收入的84.86%（見下圖），而期内亞馬遜的淨商品收入佔比為47.56%。
相對於商品銷售需要高昂的庫存成本、倉儲成本、運輸成本以及交易成本等等，服務收入無疑具有較高附加值、較高利潤等特點。
打通服務，運營商可以透過提高客單收入和降低固定支出，來提升利潤率或美化利潤，而商品由於擁有高得多的可變成本（例如庫存支出），其盈利能力的可提升空間有限，這正是亞馬遜和京東一致性的選擇發展物流基建、擴大服務收入的動機所在。
2022年第2季，京東的商品銷售收入僅按年增長2.88%，至2260.2億元；上半年的商品銷售收入則按年增長8.98%，至4304.36億元。其中電子及家電收入增長顯著放緩，是導致商品銷售收入增幅欠佳的主要原因。
國際數據資訊（IDC）的研究結果顯示，2022年第2季全球智能手機出貨量按年下滑8.7%，至2.86 億台，比預期低了3.5%，這是連續第四季下降。此外，其另一份報告亦顯示，第2季全球個人電腦出貨量也按年下滑15.3%，這是連續第二個季度下降。
由此可見，高端消費電子的全球需求疲弱確實對大環境構成負面影響，京東的電子及家電收入於第2季按年下降0.11%，實屬意料之中。
不過，一般商品收入則繼續維持增長，第2季收入同比增7.82%，上半年收入同比增13.79%。
電子及家電銷售一直是京東的強項，但是隨著平台經濟的規範化，京東得以獲得越來越多品牌商的進駐，也將商品品類大幅提高。第2季，京東零售新增第三方商家數量同比增長40%。
在業績發佈會上，管理層也提到，期内非必需消費品例如服裝、電子產品等的需求較為疲弱，而必需消費品的需求則延續增長。
再來看服務領域，京東將服務收入劃分為兩項，一項是平台和廣告收入，另一項為物流和其他服務收入。
從下圖可見，物流和其他服務收入的佔比最低，但是增長速度卻為最高。
京東的物流業務增長顯著
筆者認為，與京東一起公佈業績的京東物流（02618.HK）以及幾日前公佈業績的達達集團（DADA.US）表現超越預期，帶動了京東的物流業務表現。
先來看2022年第2季業績，京東物流的季度收入同比增長19.99%，至312.72億元，並實現扭虧為盈，錄得非會計準則應佔淨利潤2.13億元；達達集團的季度收入則按年大增54.69%，非會計準則應佔淨虧損降至3.96億元，減虧27.96%。
其中京東物流的盈利能力能夠實現質的提升，主要因為經營成本的下降，以及客單收入的進一步增長提升了其盈利能力，2022年第2季，佔京東物流總收入64.47%的一體化供應鏈客戶數量按年增加13.16%，至6.26萬家，客單收入（ARPC）較上季增加2.58%，至11.36萬元。
2022年上半年的情形也相似，京東物流和達達均實現減虧，而僅公佈上半年業績、沒有公佈第2季業績的京東健康（06618.HK）則實現利潤的增長，見下表。
展望下半年，京東物流自2022年7月26日起合並德邦控股的業績，後者持有上交所上市的德邦（603056.SH）66.50%權益，將反映在京東物流下半年的業績中。達達預計，其2022年第3季總收入介於23.5億元至24.5億元人民幣之間，年增幅介於39%至45%之間，收入增速仍處於穩定的水平。由此可見，京東下半年在物流業務方面的進展應該仍然理想。
除此以外，京東在業績發佈會上表示，或開拓其他服務生態，例如汽車保養等，這或可補充其服務收入。
降本增效
作為線上線下的重要零售商，京東在物流基建方面的十數年投入有目共睹，而京東物流就是由此誕生的獨立業務部門，其本來是為了服務京東的零售業務，隨後能自己獨立運營，而且取得越來越多的外部客戶，2022年上半年，京東佔京東物流收入的比重由上年同期的45.31%進一步下降至41.69%，可見京東物流的獲客能力。
不過在此，我們要說的是物流基建對於提升京東零售效率的作用。管理層在業績發佈會上提到，京東的物流基建仍有進一步提高效率的空間。
筆者留意到，2022年上半年，京東每單位履約支出產生的商品收入為13.54元，相較上年同期為13.88元，相較2021年的13.81元，仍有進一步的提高空間。
作為物流基建的先驅，亞馬遜的發展路徑或具有啓示作用。
見下圖，亞馬遜商品收入對履約成本持續下降，到2022年前兩季，與京東的差距進一步縮小。筆者認為，主要原因是通脹高企，壓抑了北美的消費情緒，而其物流基建的固定支出並不會因為銷售收入下降而降低，所以效率顯著降低。
以亞馬遜為鑒，物流基建需要巨額投入，這設置了較高的行業準入門檻，是亞馬遜、京東這類深耕物流基建的零售企業重要的價值護城河。
但是，以亞馬遜為例，因為零售業規模大，而物流基建投入最重要的是初始投資和日常運營成本。就初始投資而言，每個財務周期分攤到損益表中的是折舊和攤銷；日常運營成本也是以固定支出為主，例如就算你的售貨需求因為季節問題降低，倉庫的水電管理費卻並不會因此而降低。
因此，這些投入和支出都是固定成本為主，如果零售收入規模縮小（好像北美因為通脹壓力而降溫一樣），巨額物流基建的投入將變得昂貴，具體表現在每單位投入所產生的收入有所下降，這是亞馬遜所作出的啓示。
京東雖然面臨電子消費品消費熱情減退的負面影響，但從其2022年第2季和上半年業績來看，其他品類或填補了增長。除此以外，京東還有一個增長點，就是物流外部收入的提升，這或可緩衝其自身商品需求不足的潛在影響。
所以，筆者認同管理層所說的，其物流效率仍有進一步提升的空間。
除此以外，京東的營銷支出、行政支出下降，是推動其經營利潤率提升的主要因素。在服務收入實現雙位數增長，履約支出保持效率，以及經營開支節約的提振下，京東的第2季及上半年非會計準則股東應佔淨利潤得以實現如此顯著的增長。
但是，風險因素也不容忽視，這包括抖音等新型銷售方式對傳統電商及線下零售的衝擊，以及上文提到的，物流基建擴張過快，而其自身或客戶的物流需求出乎意料下降，或轉向其他的運營商。
從估值來看，京東三家上市公司合共市值（按京東持股權益計算）或為1850.74億港元，相當於京東港股市值6928億港元的26.7%，而這三家公司合計2022年上半年收入（按100%權益計）僅相當於京東總收入的16.39%，京東應佔的合計非會計準則淨虧損為1025萬元，相較京東自身的非會計準則淨利潤高達105.21億元。
