國内晶圓代工廠中芯國際（00981.HK, 688981.SH）在公佈業績前夕的股價漲勢理想，但是在發佈業績之後，股價卻轉頭向下，到底是因為業績不佳，還是借勢回調？
且來看看中芯國際的第2季業績。
季度收入創紀錄，但利潤下降
中芯國際截至2022年6月30日止按國際會計準則編制的2022年第2季業績顯示，季度收入按年增長41.59%，至19.03億美元，為其紀錄高位；季度毛利按年增長85.30%，至7.5億美元，毛利率按年提升了9.3個百分點，或較上季下降1.3個百分點，至39.43%。
見下圖，其最新財季的收入規模已刷新紀錄，而毛利率雖然略低於上一季，但仍處於相對較高的水平。
由於第2季新廠試經營相關的費用增加，以及疫情防控成本上升，中芯國際第2季的一般及行政開支按年大增132.99%（按季增加25.94%），拖累了季度淨利潤的表現，第2季股東應佔淨利潤按年下滑25.22%（或較上季增長15.00%），至5.14億美元。
不過，如果只關注更貼近經營現金流入表現的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA），中芯國際的經營利潤還是不錯的。2022年第2季的EBITDA按年增長3.73%（或按季增長7.35%），至12.20億美元，繼續保持這幾個季度的高位水平。
見下圖，2022年第2季的EBITIDA中，利潤與折舊攤銷的佔比，前者略高於後者，利潤佔比為51.56%，折舊攤銷的佔比為45.68%。相比較而言，2021年第1季的利潤與折舊佔比則分别為60.20%和39.25%。主要區别在於最新一季期内的新產能投產帶來了折舊攤銷的上升。
在這里有必要簡單介紹一下如何衡量晶圓代工廠的盈利質量。
折舊與資本開支的關系
一門生意，其盈利的高低，僅僅是賬面數字而已。做生意的人都知道，現金、流水才是王者，現金有盈餘才是真正賺錢的生意，甭管你的賬面利潤有多少，那只是存在於賬面而已。這就是衡量經營現金流和EBITDA的意義所在。
代工廠的工作流程簡單來說是：接訂單，生產，交付，這些經營活動所產生的現金流出和流入，記錄到經營活動現金流中，2022年第2季，中芯國際的經營活動產生淨現金流入21.22億美元，較上季增加33.24%。
從這個角度來看，中芯國際季度内的現金流表現相當不錯，意味著其從客戶手中取得的現金多於其支出用於購買材料、生產、支付人員工資、營銷、運營等等的費用多得多。
但是代工廠完成了以上的工作，僅僅是一部分，投資產能是其不可逃避的業務核心。
所謂代工廠，就是客戶下訂單，你要去執行和生產。但是晶圓這樣交付規模大，交付周期較長的產品，客戶一般都會與廠商建立較長期的合作。
需求量較高的客戶還會要求代工廠為其設置一定的產能，以確保交貨。
因為代工廠的主要任務就是生產，所以除了原材料和人工成本這些日常支出之外，其最大的支出還包括產能的投入，但是這筆支出卻不是在生產期間支出，而是在建設產能的時候一次性大額投入，然後再在每個生產周期以折舊及攤銷的形式逐步確認到其業績當中，也計入其抵扣稅額的財務計算之中。
這時候有一個時點差，當產能建成後，生產會有一個爬坡期，不會在產能一投產就能達到全產能運作，而是要循序漸進地增加產量。但是每個會計周期的折舊開支卻不是這樣算，一般的財務折舊開支是按定額來抵扣（也有按產量比重核算，取決於公司的會計處理披露），這就導致收入未跟上，而折舊已增加的情況。
中芯國際第2季的產能使用率較低，而折舊攤銷開支增加，道理正是如此，我們將在下文提到。
所以，從上圖所見到的最新一季EBITDA處於高位水平，利潤佔比仍高於折舊佔比來看，其利潤質量是不錯的，要知道期内的折舊因為產能擴張而有所增加。
在回到產能投入，這筆用於擴大產能的資金，就包括在資本開支中，這也是代工廠的資本開支如此重要的原因，這將預示著其未來產能和折舊的變化，也暗示了客戶和代工廠對於行業前景的看法：樂觀則增加投資，悲觀則減少投資。
但是資本開支在現金流上卻是歸類到投資活動上，代工廠能保持如此理想的經營淨現金流入，是因為在生產之前，它在投資活動上已投入了巨款進行產能的建設和擴張，產能成型後銷售產品所得到的資金就記錄到經營活動中，這就帶來了經營現金流的潮湧。
2022年第2季，中芯國際用於投資活動的淨現金流出為6.81億美元，遠低於經營活動所產生的淨現金流入21.22億美元，從而帶來了資本的累積，中芯國際有了進一步擴大投資或是償還貸款和回饋股東的本錢。
從這個解釋，就可以理解下文提到的管理層對於資本開支投入的態度。
付運量保持增長，產能使用率下降或因新產能
截至2022年6月30日止的上半年，中芯國際的資本開支合共達到25億美元，增加了折合8英寸5.3萬片/月的產能，其新廠項目也按計劃推進。
2022年第2季的月產能由第1季的64.9萬片增加至67.38萬片（約當8英寸晶圓），而第1季的月產能則由2021年末的62.1萬片增至64.9萬片。
從下圖可見，最近三個季度的產能增幅較高，筆者猜測這是其最新一季產能使用率未跟上的一個重要原因。
其晶圓付運量繼續保持增長，2022年第2季，中芯國際的晶圓付運量同比增長8.10%（按季增長2.52%），至188.65萬片8寸等值晶圓，見下圖。
管理層在業績公告中表示，期内出貨量以及平均銷售單價均有小幅增長，筆者認為這是其銷售收入和毛利率有所提升的原因。
地區市場保持增長，終端市場智能家居成黑馬
從規格來看，8寸晶圓（涵蓋0.45微米到90納米的制程）收入佔比為31.7%，低於去年同期的35.7%和上一季的33.5%；12寸晶圓（涵蓋從90納米到FinFET的制程）收入佔比則為68.3%，較去年同期的64.3%和上一季的66.5%均有提升。
轉換成收入來看，筆者估算8寸晶圓於2022年第1季錄得的收入或按年增長25.73%（按季下降2.23%），至6億美元；12寸晶圓季度收入按年增長50.4%（按季增長6.12%），至13億美元。
從地區分類來看，大中華仍是最主要的市場，佔了中芯國際第2季收入的69.4%，北美則佔了18.9%，歐洲及亞洲的佔比則為11.7%。
轉換成收入金額，筆者估算北美洲、歐亞市場和大中華區市場的收入按年增幅或分别為14.85%、20.05%和56.23%，各個市場均維持增長，見下圖。
從應用分類來看，智能手機和消費電子仍是中芯國際產品的主要終端用戶，但值得留意的是，2022年第2季，智能家居異軍突起，收入佔比由上年同期的12.40%和上一季的13.80%，提高至16.20%。
將佔比轉換成收入，筆者估算智能家居和消費電子收入分别按年增長13.81%和34.26%，至4.8億美元和4.5億美元，而智能家居的季度收入則按年增長84.99%，達3.08億美元。
對於智能家居，管理層的定義如下：
智能家居里邊跟有線、無線網通，跟智能操作有關的，都算作智能家居里，這包括WIFI、藍牙、智能電視、物聯網等；但傳統的白色家電（遙控器之類），則屬於消費電子。
中長期仍樂觀
從以上的論述可以看出，中芯國際也受到智能手機行業增長放緩、消費電子結構性增長分佈不均所影響。
IDC的數據顯示，2022年第2季，全球個人電腦付運量按年下降15.3%，至71.3百萬台，是經歷了兩年增長之後連續第二個季度出現付運量下降。
此外，IDC的數據亦預計，2022年智能電話的付運量將按年下降3.5%，至13.1億台。連續三季下降，以及供求兩端所面對的挑戰增加之際，IDC削減了其2022年的預測數據，由之前增長1.6%，調整為按年下降3.5%。
對於市場普遍預期的下行周期，管理層在業績發佈會上分析了兩個原因：
一是整個經濟增長放緩，需求增長放緩，二是行業内部供過於求。兩個原因影響最大的主要是外部周期——整個經濟不確定，有些地方現在是下行的，所以消耗量下降。
但整個行業的供過於求並不明顯，很多節點和領域里邊的產能並沒有增加，因為供應鏈增長得很慢，特别是設備，供應商不快，所以產能建不起來，或者建立起來產能發現矽片等產量並沒有增加太多，所以整個行業單月的出貨量並沒有增加太多，行業的供過於求並沒有特别的嚴重。
用管理層的原話是：「嚴重在什麽地方？一個是整體的經濟，前幾個季度大家拼命買，現在不像原來買的那麽多，就導致中間商的庫存堆積；另一個原因是不同的行業里邊需求是不均勻的，比如消費電子和手機受到了特别嚴重的衝擊，但是在工業產業鏈上，還是供不應求，在新能源汽車上，也是供不應求，網通方面，高端的也是供不應求。
中芯國際内部也跟以前不一樣，現在中芯國際在客戶、平台、產能等各方面，比以前準備的好，但我們也遇到一些特殊的情況：周邊的疫情有一定的不穩定性，影響會大一點；另外，中芯國際大部分的收入來源（70%以上）來自中國市場，受到中國市場的影響也比較大。」
短期而言，管理層認為周期調整要持續到明年上半年，預計2022年第3季的收入環比增長持平或達到2%，毛利率介於38%至40%的範圍内（這已考慮到歲修的影響），仍維持全年資本開支約50億美元，用於持續推進老廠擴建及三個新廠項目。
中長期方面，管理層表示仍然看好，本土制造長期邏輯不變。
在業績發佈會上，管理層表示：「中長期，全世界整個半導體行業，特别是中國國内的代工生產行業的發展前景是巨大的，我們非常看好。我們現在也建立了非常大的客戶群，大家都有未來發展的規劃，很多都是上市公司，有資源做研發和拓展。根據這樣的互動，我們認為中芯國際現在的發展還是相對謹慎的，還是能夠做成的，所以我們不會改變長期產能擴充、發展建設的規劃，我們的投資密度應該會保持恒定。」