智通財經APP獲悉，興證張憶東(全球策略)團隊發布研究報告指出，下半年美股投資時鍾處于“滯脹”，美國經濟下半年遭遇更大的“滯”的壓力，隨着高通脹持續、美聯儲政策收緊，美國消費需求回落、房地産景氣下滑、經濟增速將走弱，較難擺脫熊市區間。歐美低通脹成爲過去時，未來數年海外高通脹容易死灰複燃，過去30年壓低美國通脹的平衡機制正在被打破。全球對比，中國經濟抗風險能力更強，中國股市的性價比更高。國內大循環是中國的底氣、面對複雜多變外部環境的避風港，中國的優勢在于內需—龐大的內需市場、完善的産業鏈供應鏈。船大抗風險，在美國加息周期的沖擊下，不排除出現類似上世紀80、90年代債務危機“黑天鵝”，但是對中國的影響將遠弱于以往。
海外展望：動蕩的世界，下半年美股熊市繼續，但對中國資産的影響弱化
下半年美股投資時鍾處于“滯脹”，較難擺脫熊市區間。一方面，下半年美國通脹的叁大風險仍存——地緣政治、國內政治、全球供應鏈。1)美國和歐洲下半年通脹的共同風險仍然來自于地緣政治沖突對能源價格、糧食價格的影響。2)美國今年是中期選舉的政治大年，下半年小心高通脹的“黑天鵝”——罷工風險、工資和通脹的螺旋。另一方面，美國經濟下半年遭遇更大的“滯”的壓力。隨着高通脹持續、美聯儲政策收緊，美國消費需求回落、房地産景氣下滑、經濟增速將走弱。
長期展望：歐美低通脹成爲過去時，未來數年海外高通脹容易死灰複燃，能源科技是“時勢造英雄”。過去30年得益于全球化的平衡機制正在被打破，歐美乃至于全球的通脹風險可能將系統性提升過去30年，以美國爲代表的發達國家的低通脹一度成爲常態。1)全球化使得美國商品通脹被進口商品價格壓低，趨勢性壓低了美國通脹。2)全球化使得美國形成了商品和服務業通脹的內部熨平機制。
美國乃至歐美發達國家過去30年的低通脹的時代可能已經結束。過去30年壓低美國通脹的平衡機制正在被打破。1)美國進口商品對于壓制通脹的效果將沒有以前明顯。跟過去不同，國際環境日趨複雜，疫情沖擊、地緣政治沖突加劇，逆全球化、供應鏈重構成爲大國博弈的焦點，這將在中長期導致全球供應鏈的不穩定性上升。2)美國妄想排斥中國而重建全球産業鏈的嘗試，將成爲美國通脹格局的“阿喀琉斯之踵”。3)由奢入儉難，美國勞動力成本相比勞動生産率持續大幅提升，美國社會對經濟下行的容忍度下降。一旦經濟衰退，貨幣政策將再次快速寬松，導致服務業通脹比以往反彈更快。
中國資本市場下半年展望：動蕩世界的避風港
中國走向弱複蘇，歐美處于“類滯脹”並有衰退隱憂首先，中國年內經濟壓力最大的時期已經過去。其次，中國經濟下半年的複蘇是“弱複蘇”，面臨的挑戰比2020年同期更強。相比其他國家，中國受海外輸入性通脹的壓力相對較小。國內通脹隱憂主要是豬價位于新一輪豬周期的起點，但今年風險不大。
全球對比，中國經濟抗風險能力更強，中國股市的性價比更高。首先，國內大循環是中國的底氣、面對複雜多變外部環境的避風港，中國的優勢在于內需——龐大的內需市場、完善的産業鏈供應鏈。船大抗風險，在美國加息周期的沖擊下，不排除出現類似上世紀80、90年代債務危機“黑天鵝”，但是，對中國的影響將遠弱于以往。
投資策略：下半年看多A股和港股，聚焦結構性行情，耐心尋找阿爾法
中國股市有望底部擡升，自上半年低點反彈出技術性牛市不難，但較難出現指數型趨勢性大牛市
上半年，在地緣政治沖突、歐美高通脹、中國疫情等“黑天鵝”沖擊下，中國股市經曆了至暗時刻的考驗，確認了市場底部。
港股市場，從2月初俄烏沖突緊張開始下跌，到叁月中旬各種悲觀預期疊加，出現了超預期的極端恐慌模式。隨着壓制因素的緩解，二季度，港股基本上確認了底部區域。
A股市場，上半年同樣經曆了顯著的調整，並逐步企穩、確認市場底部。
下半年隨着中國經濟企穩，中國優先公司的盈利預期將改善，A股和港股的風險溢價將向下顯著回落，特別是恒指有望出現較明顯的戴維斯雙擊。
風險提示：全球經濟增速下行風險、美國經濟衰退風險、美聯儲政策收緊風險、大國博弈的風險、疫情反複的風險。
正文如下：
一、海外展望：動蕩的世界，下半年美股熊市繼續，但對中國資産的影響弱化
1.1、下半年美股投資時鍾處于“滯脹”，較難擺脫熊市區間
1.1.1、下半年美國高通脹陰霾難散，經濟走弱是大概率
一方面，下半年美國通脹的叁大風險仍存——地緣政治、國內政治、全球供應鏈。1)美國和歐洲下半年通脹的共同風險仍然來自于地緣政治沖突對能源價格、糧食價格的影響。2)美國今年是中期選舉的政治大年，下半年小心高通脹的“黑天鵝”——罷工風險、工資和通脹的螺旋。
另一方面，美國經濟下半年遭遇更大的“滯”的壓力。隨着高通脹持續、美聯儲政策收緊，美國消費需求回落、房地産景氣下滑、經濟增速將走弱。
1.1.2、下半年，預計美債10年期利率波動區間3%-4%，上升斜率放緩，股市“殺估值”壓力緩解
首先，既定的加息預期路徑實現未必會系統性提升長債利率，我們預期十年期美債利率波動中樞3.5%，這是基于長債利率水平錨定政策利率目標預期。聯儲票委采用泰勒規則給出了3.5%政策利率目標指引。
其次，我們判斷，下半年美債10年期收益率交易區間大約在3%-4%，是基于政策利率變動幅度主要取決于通脹預期的變動幅度。
第叁，在政策利率達到泰勒規則目標利率之前，美債長端利率較難趨勢性回落。
1.1.3、影響美股的核心變量將聚焦在盈利，下半年美股盈利預測面臨下調
首先，下半年，美債收益率上行對美股乃至全球股市“殺估值”的壓力相比上半年緩和，潛在風險更大的或是盈利預測下調。警惕下半年美股“殺盈利”的風險釋放可能引發新一輪“殺估值”。上半年美股2022年盈利預測持續上調，目前處于高位;而風險溢價處于低位，美股仍不安全。
其次，下半年美股盈利遭遇收入端和成本端壓力，盈利預測下調是大概率。
第叁，隨着美聯儲加息、金融條件收緊，下半年美股回購動能將趨弱，而回購是過去多年推動美股行情的重要動力。
第四，美國經濟2023年步入衰退的預期陰影下，今年下半年美股較難擺脫熊市區間。目前聯儲的抗通脹的決心更強，“衰退換通脹”開始成爲市場主流預期，按照當前市場預期的聯儲加息節奏仍“落後于曲線”。由此推測，美國經濟衰退最早也是2023年內的事情。根據曆史經驗，股市底往往領先于經濟底4-6個月，中性預期下美股有望今年四季度見底。
1.1.4、下半年警惕高通脹、聯儲收緊的“次生災害”，但對中國資産的影響或將是有驚無險
新興市場下半年面臨更大的外債壓力、通脹壓力以及潛在的金融風險。
能源危機沖擊下，歐央行不得不收緊，歐債危機十年之後會不會重演?
下半年海外動蕩對中國經濟的影響不構成系統性風險。過去多年，中國提前將房地産、金融等重點領域的風險釋放，構築了能源、糧食的安全保障。
1.2、長期展望：歐美低通脹成爲過去時，未來數年海外高通脹容易死灰複燃，能源科技是“時勢造英雄”
1.2.1、過去30年得益于全球化的平衡機制正在被打破，歐美乃至于全球的通脹風險可能將系統性提升
過去30年，以美國爲代表的發達國家的低通脹一度成爲常態。1)全球化使得美國商品通脹被進口商品價格壓低，趨勢性壓低了美國通脹。2)全球化使得美國形成了商品和服務業通脹的內部熨平機制。
但是，美國乃至歐美發達國家過去30年的低通脹的時代可能已經結束。過去30年壓低美國通脹的平衡機制正在被打破。1)美國進口商品對于壓制通脹的效果將沒有以前明顯。跟過去不同，國際環境日趨複雜，疫情沖擊、地緣政治沖突加劇，逆全球化、供應鏈重構成爲大國博弈的焦點，這將在中長期導致全球供應鏈的不穩定性上升。2)美國妄想排斥中國而重建全球産業鏈的嘗試，將成爲美國通脹格局的“阿喀琉斯之踵”。3)由奢入儉難，美國勞動力成本相比勞動生産率持續大幅提升，美國社會對經濟下行的容忍度下降。一旦經濟衰退，貨幣政策將再次快速寬松，導致服務業通脹比以往反彈更快。
1.2.2、“綠色通脹”的新階段——新能源替代傳統能源進程中，傳統能源的供給彈性不足，能源價格波動區間的中樞將擡升。
全球能源實質上經曆了一場“供給側改革”。展望未來，能源價格仍將會隨着全球經濟周期而波動，但是等到主要經濟體開始新一輪貨幣政策放水時，漲價彈性會比以往更強。
二、中國資本市場下半年展望：動蕩世界的避風港
2.1、投資時鍾：中國走向弱複蘇，歐美處于“類滯脹”並有衰退隱憂
首先，中國年內經濟壓力最大的時期已經過去。
其次，中國經濟下半年的複蘇是“弱複蘇”，面臨的挑戰比2020年同期更強。
2.2、通脹：中國通脹水平明顯低于歐美發達國家及主要的新興國家
首先，相比其他國家，中國受海外輸入性通脹的壓力相對較小。
其次，國內通脹隱憂主要是豬價位于新一輪豬周期的起點，但今年風險不大。
2.3、流動性環境:下半年中國“以我爲主”繼續寬松——從寬貨幣轉向寬信用，“寬信用”的結構性亮點將是此輪複蘇的贏家
首先，中國充裕的流動性環境可能是下半年常態。
其次，下半年“寬貨幣”向“寬信用”的傳導效率有望改善，“寬信用”的結構性亮點將是此輪複蘇的贏家。
2.4、全球對比，中國經濟抗風險能力更強，中國股市的性價比更高
2.4.1、首先，國內大循環是中國的底氣、面對複雜多變外部環境的避風港
中國的優勢在于內需——龐大的內需市場、完善的産業鏈供應鏈。
船大抗風險，在美國加息周期的沖擊下，不排除出現類似上世紀80、90年代債務危機“黑天鵝”，但是，對中國的影響將遠弱于以往。
2.4.2、其次，全球對比，中國股市的性價比更好，特別是港股估值顯著處于低位。
相比歐美股市，中國股市不論A股還是港股的風險溢價水平處于高位，悲觀預期充分釋放，安全邊際相對較高。
下半年，在美股盈利動能回落，中國優質公司的盈利伴隨着經濟“弱複蘇”而有望回升，從而中國股市對海外市場動蕩的敏感度下降。
隨着中國經濟複蘇，下半年，外資流出的擔憂將緩解甚至有望流入中國股市。
叁、中國股票長期機遇展望：科創是時代的最強音，包括但不限于“新半軍”
3.1、能源科技：全球“脹”時代中破局的關鍵
國際政治經濟格局進入動蕩變革期，新冠疫情和俄烏戰爭進一步加劇了地緣政治沖突，各國更加關注産業鏈的安全性，能源安全是“底線思維”下的重中之重。新能源車、風光核氫等新能源、新型電力系統的投資將持續高增長。
新能源車：能源科技領域未來數年最具爆發性的大機遇在于新能源車産業鏈——中國先進制造增長的新引擎，電動化、智能化的發展空間大，自主品牌、國産零部件以及相關TMT領域將迎來黃金時代。
可再生能源：在全球實現“雙碳”目標的進程中，風光核氫等新能源産業將保持高景氣。
新型電力系統：雙碳目標呼喚靈活性和智能化的電力系統新基建，空間巨大。
3.2、信息科技：全球“滯”時代中的勝負手
數字經濟發展速度之快、輻射範圍之廣、影響程度之深前所未有，正推動生産方式、生活方式和治理方式深刻變革，成爲重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量。
人工智能：AI賦能千行百業，預計2026年撬動産業規模超2萬億元人民幣。
基礎軟硬件：打造自主安全體系，國産替代空間大。
雲計算：雲巨頭業務高增長，産業保持高景氣。
半導體：行業銷售額持續創新高，國産替代大趨勢不改。
3.3、國防科技：全球動蕩時代中的底線
海外處于地緣政治驅動全球軍費支出增長的大周期，疊加，我國處于武器裝備建設補償式發展的關鍵時期。一方面，OECD國家軍事開支增速跟國際政治大局勢高度相關;另一方面，全球軍事開支占GDP的比例近年也開始回升。
國防科技將是中國先進制造業發展最重要的領頭羊之一。展望未來，在面向實戰打造軍隊的背景下，國防科技有望迎來加速發展，促進科技創新、培養大批專精特新小巨人。
3.4、先進制造業的朱格拉周期將持續高景氣
2019年底我們率先發布深度報告《先進制造業的核心資産崛起》，並在2020年中期提出科技創新驅動的新型朱格拉周期已經開始，該判斷經曆疫情沖擊之後持續被驗證。半導體、計算機設備、國防軍工等行業近年來研發強度持續提升，先進制造的資本投入持續加大。
3.5、積極發揮資本市場支持科技創新和經濟轉型的重要作用
積極利用中國境內和境外資本市場，爲創新型企業提供更多融資渠道。
加快推進中國資本市場改革和開放，利用好全球資金和資源，吸引更多專精特新小巨人以及科創型企業上市，最終形成良性循環——優質創新型優質公司崛起與中國股市結構性牛市相輔相成。
四、投資策略：下半年看多A股和港股，聚焦結構性行情，耐心尋找阿爾法
4.1、中國股市有望底部擡升，自上半年低點反彈出技術性牛市不難，但較難出現指數型趨勢性大牛市
4.1.1、上半年，在地緣政治沖突、歐美高通脹、中國疫情等“黑天鵝”沖擊下，中國股市經曆了至暗時刻的考驗，確認了市場底部。
港股市場，從2月初俄烏沖突緊張開始下跌，到叁月中旬各種悲觀預期疊加，出現了超預期的極端恐慌模式。隨着壓制因素的緩解，二季度，港股基本上確認了底部區域。
A股市場，上半年同樣經曆了顯著的調整，並逐步企穩、確認市場底部。
下半年隨着中國經濟企穩，中國優先公司的盈利預期將改善，A股和港股的風險溢價將向下顯著回落，特別是恒指有望出現較明顯的戴維斯雙擊。
4.1.2、中國股市下半年有望呈現底部擡升，自上半年低點反彈出技術性牛市不難，但較難出現趨勢性大牛市，港股大盤指數或強于A股
首先，自上半年低點以來，中國股市(港股和A股)反彈明顯，在全球大類資産表現中靠前。
其次，上半年影響中國企業盈利的叁個因素，下半年將迎來轉機，A股和港股上市公司整體盈利狀況將好于上半年，助推中國股市底部擡升。複工複産、宏觀弱複蘇，上市公司營業收入同比增速向上走;成本壓力邊際上不再惡化。
第叁，展望下半年，不論A股還是港股有望底部擡升，但大盤指數牛市的條件不足。對于A股和港股可以轉變熊市思維、尋找機會，但不必盲目樂觀。
第四，港股恒生指數權重股下半年盈利預測的改善動能，有望強于A股大盤指數權重股，兩者之間最大的差異在于資訊科技互聯網等行業。2021年盈利能力在底部的科技、金融、地産、非必需消費等港股行業，2022年下半年基本面有望迎來轉機。
4.2、投資策略：追逐業績，成長股阿爾法策略爲主，價值股交易爲輔
4.2.1、“新半軍”行情下半年將向科創領域擴散，仍是成長股的重點
4.2.2、港股尋找阿爾法：淘金中期成長性和短期複蘇紅利
汽車：長期掘金高成長，聚焦新能源車+智能汽車;短期立足複蘇看業績彈性。
體育鞋服：弱複蘇背景下，“稀缺性”高成長板塊，龍頭公司有望戴維斯雙擊。
互聯網：短期互聯網受益于消費複蘇、政策邊際改善，長期看好雲計算及自動駕駛相關産業鏈。
物業管理：地産板塊一旦穩住，則物管將重獲阿爾法屬性，看好經營獨立性高、內生增長能力強、盈利質量佳的物管公司。
食品飲料：尋找消費複蘇的力量，看好啤酒、享受品牌溢價的龍頭、豬周期。
社服：看好率先複蘇的細分領域餐飲龍頭。
醫藥：把握醫藥産業升級下的新紅利，看好創新藥産業鏈和生命科學上遊、創新藥和醫療器械、疫苗、醫療服務和藥店。
快遞：短期受益內需邊際修複，中長期行業價格戰緩解，降本空間仍大。
4.2.3、港股傳統類股：聚焦複蘇，配置長期價值，交易短期性價比
地産：“剩者爲王”——尋找複蘇的贏家，看好能夠獲取低成本資金和優質土儲的國企地産股，審慎參與極少數優質的“幸存”的民企地産股。
券商：弱複蘇、寬信用+資本市場改革利好政策頻出，綜合型券商率先受益。
銀行：“類債券”資産的配置價值凸顯，估值修複彈性聚焦業績增速。
保險：資産負債端環比改善，財險景氣度有望提升。
能源：從博弈周期波動，轉向配置高分紅、價值股龍頭。
五、風險提示
全球經濟增速下行風險、美國經濟衰退風險、美聯儲政策收緊風險、大國博弈的風險、疫情反複的風險。
本文來源于“張憶東的策略世界”微信公衆號；智通財經編輯：張計偉。