近期，關于彙豐(00005)分拆的事項又有了進一步明朗的動向。
5月26日，媒體報道彙控正探討將旗下印尼業務分拆上市，以吸納當地殷切的投資需求。報道稱，集團仍未正式提出申請，但有關上市計劃已進入後期階段。該分拆上市計劃將符合監管機構在彙控2015年徹底整合PT Bank Ekonmi Raharja後讓印尼業務重新上市的承諾。
這也是既中小股東分拆亞洲提議迫使彙豐引入高盛等兩家投行後，關于彙豐在亞洲市場進行格局調整的又一個顯著動作。
此前有股東提議，將彙豐一分爲二,一家爲總部設在中國香港的上市公司，專注于亞洲業務;另一家則經營彙豐全球其他地區業務，由設在英國的公司持有。該項提議一出，便得到了廣大投資人的認可，連彙豐大股東中國平安也表示對于此類有利于公司價值的舉措予以支持。
事實上，作爲全球最大的銀行及金融服務機構之一，彙豐分拆上市的呼聲就一直未曾中斷。而此次分拆的導火索正是彙豐陡然生變的派息政策。正如摩根大通在關于香港銀行股的報告中指出，對比香港幾大銀行股，彙豐控股的資/股息派發令人失望。
隨着輿論風波愈演愈烈，彙豐也被迫開始采取動作。近日，彙豐控股宣布到2022年8月31日期間，該行將回購股份最多達20.21億股，回購資金最高達10億美元。
可以預見，無論彙豐最終是否拆分，此次爭論也將極大推動彙豐對投資人利益的維護，讓公司的治理更加規範。
分拆導火索：派息政策生變，亞太業務崛起
在討論分拆前，我們有必要對彙豐拆分提議的背景有一個更清晰的認知。
首當其沖的因素便是彙豐派息政策的變化。在過去相當長時間裏，彙豐控股一直穩定着每年4次分紅的節奏，以至于香港股市有“聖誕鍾買彙豐”的說法，意思是指在聖誕前夕買入彙豐，可以獲取彙豐往後公布年度業績時分派的股息，得到不錯的投資回報，相當于變相存錢。從數據上看，2019年之前，彙豐控股每年分紅四次，派息率在20-60%之間。
彙豐優秀的派息政策，成功吸引了很多機構投資者，比如中國平安。2017年至2019年期間，中國平安曾持續大舉買入彙豐股票。2017年12月5日，平安對彙豐控股的持股數量爲10.18億股，但到了2018年11月1日收市時，該數量已經提高至14.19億股。截至目前，平安至彙豐持股份額約8%，爲彙豐第一大股東。
說起來，平安持續加碼投資彙豐的原因不難理解。投資的收益無非來自兩個方面：一是市值提升，二是分紅。考慮到保險資金資産負債匹配的資金屬性，對穩健現金流要求更高，因此投資往往更偏重于分紅率的考量，而高分紅的彙豐就曾是這一策略下的理想標的。
不過，這樣的分紅節奏在2020年被打破。2020年4月1日，彙豐控股發布公告稱，董事會決定取消派發2019年第四次股息，以及在2020年底前，暫停派發季度和中期股息，以及暫停股份回購事宜。這一決定是基于英國央行審慎監管局的要求而作出。
縱觀整個2020年，彙豐僅派發了一次股息，每股普通股派發現金0.15美元。到了2021年，雖然彙豐恢複了分紅，但全年分紅從4次縮減爲2次，全年累計派息0.25美元，與過去相比縮水了50%。
這樣的結果，無疑引發了廣大股東的不滿。盡管香港中小股東曾發起彙豐股東聯盟，試圖推翻彙豐關于股息的決定，但未能成功。而這樣的結果多少也損害了彙豐在香港的群衆根基。
除了股東回報不佳之外，亞太業務的崛起也是彙豐分拆一事被重提的重要原因。近年來，亞太業務在彙豐業務中的地位正在不斷上升。此前，彙豐也曾多次表示，要鞏固其亞太區的絕對優勢。
2015年，時任彙控集團主席的範智廉就在集團股東大會上表示，總部遷移是集團戰略評估的一部分。在當時看來，隨着集團明確提出“重回亞太”的發展目標，彙豐有望降總部遷回香港。該消息一經傳出，彙豐股價大漲6%，創下2011年10月以來最高單日漲幅，4月24日至4月27日累計漲幅超過10%。
2021年，彙豐更是進一步提出，未來將重心轉向增長更快的亞洲市場，五年內將向亞洲業務追加投資60億美元。
即使抛開上面不說，單從數據層面看，亞太業務對彙豐的重要性也體現得尤爲明顯。數據顯示，從利潤貢獻來看，彙豐集團2021年財報顯示，2021年公司實現除稅前利潤189.06億美元，同期，亞太地區實現除稅前利潤122.49億美元。換言之，眼下亞太地區是彙豐唯一也是最重要的利潤引擎。
到了2022年一季度，這樣的趨勢仍在延續。雖然亞太地區僅貢獻了彙豐48.31%的經調整收入，但是卻貢獻了60.71%的經調整除稅前利潤。2022年Q1，彙豐經調整除稅前利潤爲47.07億美元，其中亞洲地區貢獻的經調整除稅前利潤爲28.57億美元，占比爲60.71%。
從以上種種不難看出，無論是從彙豐自身發展需求出發，還是股東回報角度，拆分亞太業務都有其必然性。這也是拆分提議能引發熱議的重要原因。
拆分彙豐，一條難而正確的道路
盡管拆分有利于股東和集團長期利益，但這仍然不是一件容易的事情。針對彙豐分拆的提案，彙豐管理層也有着諸多疑慮，大致集中分拆所帶來的帶來一系列的潛在問題，包括監管審批繁複、時間長、成本高，甚至全球網絡的破壞會導致聯合利華、葛蘭素史克等大型跨國客戶的流失。
市場人士認爲，彙豐管理層的顧慮更多聚焦在分拆的短期成本，而忽略了從長期視角去審視拆分這一提議。如果參考以往金融機構成功的拆分案例，用更長的周期去觀察，將對拆分所帶來的長期價值有更深層次的理解。總結下來，其積極意義大致可以分爲叁個層面：
一是彙豐拆分並不會破壞原有的全球客戶網絡，恰恰相反，金融業的中後台往往具有集成效應和規模效應，且通過監管體系下的一攬子交易協議便可以共享網絡。
關于這點，中銀香港的成功就是最好的例子。中銀香港曾經是中國銀行在香港的分行，但後來改組爲在香港注冊的獨立的一間銀行，是獨立于中國銀行的實體，並且獨立在港交所上市。
盡管中銀香港的架構完全獨立，但其通過與母行在監管要求下簽署一攬子協議，依然能充分受益于母行在全球的網絡，以及金融機構中後台運營的規模效益，進而實現了快速發展。
據了解，自2002年上市以來，中銀香港一直與中國銀行集團在監管框架下簽訂了服務與關系協議。雙方一直借助彼此網絡進行包括一般關聯交易、投資及轉介關聯交易及同業市場關聯交易等。
得益于母行作爲中國外彙主辦行的全球性網絡優勢，如今中銀香港已經在香港金融界占據了重要地位。截至目前，中銀香港已經成爲香港叁家發鈔銀行之一，亦是香港唯一的人民幣業務清算行(2020 年中銀香港離岸人民幣清算額達282萬億人民幣，占全球的75%)，各主要業務市場位居香港市場前列。
近年來，在“一帶一路”戰略之下，中銀香港更是作爲主要整合平台，擔任聯席全球協調人、聯席牽頭行和簿記行之一，成功發行了一系列不同幣種的“一帶一路”債券，用于支持“一帶一路”項目開發，債券的發行通過借助母行在新加坡、匈牙利、阿布紮比、台北等多家海外機構進行，總集資額40億美元，創造了多項第一，成爲首筆以四種貨幣在五地同步上市的債券。從中銀香港和中國銀行各大海外分行的網絡共享案例來看，可以說，只要借助相關的關聯協議，全球性網絡被破壞的說法並不成立。
考慮到如今彙豐正在面對亞太財富市場崛起的巨大機會，更獨立靈活的亞太主體將更有利于動態應對市場的變化，再加上彙豐的全球網絡，實現自身更大的發展。
二是對于複雜的金融集團來說，拆分更有利于核心業務估值的提升。在這方面，保誠分拆則更加具有參考價值。
2018年，保誠將歐洲部門拆分于倫交所獨立上市，原有的保誠專注于亞洲等市場。到了2021年9月，保誠更是在第二大股東美國對沖基金Third Point的建議和督促下，直接分拆賣出傑克遜金融(Jackson Financial)剝離了美國業務，將戰略重點聚焦于亞、非市場。
分拆後的成效顯著，在充滿挑戰的2021年，保誠實現年度保費等值銷售額增長8%至41.94億美元;新業務利潤同比增長13%至25.26億美元，其中新業務增速和新業務價值率改善均超出市場預期。
隨着業績的增長，拆分也在一定程度上重塑了保誠的價值。按券商普遍的看法，在拆分完成後，保誠已經成爲一家更純粹的專注于亞洲的險企，這讓公司的價值存在低估。
在裏昂證券看來，對于保誠這樣的高增長壽險企業，估值方式應該從PE倍數向P/EV倍數轉變。而當前市場仍在以PE等通用指標對保誠進行估值，未能展現出一家不斷增長的人壽險企的全部經濟價值。後續隨着市場對保誠認知的修複，其估值水平也將逐漸向友邦靠攏，並在短期內實現股價上漲。
這樣的觀點也得到了高盛的認同。高盛認爲，保誠在分離其英美業務後，爲投資者提供了一個可代替友邦的新的選擇。在高盛看來，保誠在廣度(業務網絡)、深度(市場地位)、地域組合及盈利能力方面與友邦保險相當。
在對投資回報和貼現率進行調整後，高盛在對等基礎上對保誠的估值爲1.3倍，而友邦保險則爲1.7倍，相比較之下保誠當前的估值則尤其具有吸引力(折價約25%)。
站在當下，保誠的分拆帶來估值提升的案例，也被不少股東認爲是彙豐可參照對標的樣本。根據此前發布的報告預測，彙豐亞太業務的年淨利潤可能將達到110億美元，這樣一來，亞太業務800億美元的市場隱含估值就意味着其市盈率約爲7倍，這與渣打銀行齊平。但彭博表示，接近10倍的市盈率才更加合理，即亞太業務估值在1100億美元左右。這也就意味着彙豐亞太業務的估值還有至少300億美元的提升空間。
第叁，對于有發展潛力的核心業務，適當的獨立性有利于公司專注于抓住區域機會，制定與當地市場匹配的發展策略，充分享受區域增長紅利，並在此過程中，實現與集團戰略的良好協同。回顧過去，彙豐並購恒生的案例就是這一結論的絕佳樣本。
過去，銀行間的並購大致有兩種模式：一是對並購對象進行自上而下的全面改造;二是在取得並購對象的控制權後，任由其發展，不再進行進一步整合。某種程度上說，彙豐銀行在建設性並購恒生銀行之後走出了第叁條道路：既保持了後者的較強獨立性，又能充分發揮兩者經營特色將戰略協同發揮到最大。
自彙豐收購恒生銀行以來，雖然其獲得了恒生銀行的大部分股權，但是依然維持了恒生銀行的獨立形象，並且對恒生銀行的營運采取了最低限度的幹預。比如，收購完成伊始，彙豐銀行只派出4位代表加入董事局，並繼續保持原來的華人管理層，何善衡、利國偉等原恒生銀行高管層得以留任並帶領恒生銀行持續發展。
這背後出于以下幾點考慮：首先，恒生銀行擁有獨特的客群基礎和文化基因，維持獨立營運才能保證其得以持續繁榮發展;其次，這也與彙豐銀行的曆史背景和企業文化有很大關系。彙豐銀行脫胎于洋行，在發展過程中帶有明顯的洋行特色。在當時，由于信息交流不變，因此在企業經營中高度重視“本土性知識”，強調“本土管理的自主性”。
而恒生也充分發揮了“本土管理的自主性”。在戰後香港經濟起飛的重要階段，恒生銀行通過一系列富有人情味的周到服務，支持了一大批香港本土中小企業發展，其中不少企業後來崛起爲大公司、大財團(譬如李嘉誠的長江塑膠廠)，並成爲恒生銀行的忠實客戶。
如今，恒生銀行已經成爲香港第二大上市銀行。截至2021年，恒生銀行總資産達到1.82萬億港元，市值達到2635億港元，市盈率爲18.87倍，幾乎是彙豐的兩倍。
整體而言，在恒生銀行崛起過程中，彙豐和恒生也在戰略層面實現了雙贏。彙豐銀行始終爲恒生銀行提供強大的資本金支持，並通過強大的中後台體系以及國際化的銷售網路推動恒生銀行快速發展。而恒生銀行則通過深耕香港市場，憑借優異且穩健的財務表現以及良好的分紅政策爲彙豐銀行提供源源不斷的現金流，助力其實現全球化擴張。
對于當下的彙豐銀行來說，拆分亞太業務完全有可能複制恒生銀行的成功。有市場人士認爲，亞太業務的獨立上市融資，不僅能夠提高管理層及員工的積極性，實現更大的發展，也能讓集團在資本操作方面更具靈活性。與此同時，亞太業務作爲優秀資産，盈利能力強勁，將有望重啓每年四次分紅，爲集團在內的股東實現分紅+市值溢價雙回報。
從以上分拆案例不難看出，拆分不僅有利于亞太業務以及彙豐集團的長期發展，也符合股東利益最大化的需求。
客觀來說，盡管拆分提議尚需進一步討論。但我們相信，隨着越來越多人關注彙豐拆分事件，股東利益在管理層決策中的重要性將得到明顯提升，而最終彙豐也能夠拿出符合股東利益和彙豐長期價值發展的應對方案。