智通財經APP獲悉，中金發布研究報告稱，維持玖龍紙業(02689)“中性”評級，由于調整成品紙量價假設，下調FY2022-23年淨利潤17%/12%至51/61億元，當前股價對應估值分別爲6.3x/5.3xP/E;由于估值輪動至FY2023年，目標價9.5港元，對應FY22-23年估值爲8.7x/7.3xP/E，隱含18.75%的上行空間。
事件：1HFY22公司歸母淨利潤爲27.8億元，符合預告區間
公司公布1HFY22業績：公司實現收入344.7億元，同比+12%;歸母淨利潤27.8億元，同比-31%，符合前期預告;此外公司公告截至報告期末公司外幣借貸占比借款~52%，受益于報告期內人民幣升值，1HFY22公司彙兌收益取得2.14億元。
中金主要觀點如下：
1)原材料和能源動力成本高位拖累上半財年盈利：1HFY22爲箱板紙行業傳統旺季，但受消費疲弱影響，公司産品銷量同比下滑1.6%至~840萬噸;同時報告期內上遊煤炭及廢紙價格超預期上漲，同比分別上漲100%+/15%+，但公司産品端提漲乏力，平均售價僅同比+13%，成本壓力大幅壓制公司盈利水平，該行估計公司單噸包裝紙平均噸淨利約在300元(去年同期超400元)，主要受牛卡紙噸淨利同比下降約200元至220元/噸拖累。
2)公司仍在資本擴張高峰期：截至報告期末公司自由現金流爲-26.7億元(去年同期8.9億元)，主要系資本開支同比+36億元至58.6億元;公司指引2H資本開支約100億元，當前公司仍有超600億元銀行授信未使用，該行認爲自有資金+銀行授信足以支撐公司中期高速擴張計劃。此外報告期內公司淨負債率同比+12ppt至56%，主要源于公司大幅增加貸款所致。
2HFY22成本受控利好盈利修複。
展望2HFY22，該行預期在地産下行、消費疲弱的背景下，包裝紙需求整體可能較爲平淡，但行業受制于廢紙原料供應瓶頸和能耗壓力，實際能夠落地的新增産能規模有限，且主要來源于第一梯隊龍頭企業，因而該行認爲行業仍有望維持供需平衡。同時，煤價中樞有望自2H21異常高位回歸，公司成本壓力有望得到緩釋;此外該行估算，3月1日起正式實施的資源綜合利用增值稅政策有望帶動公司成品紙噸淨利邊際改善，該行預期2HFY22公司利潤率有望環比持穩。
産能穩步擴張打開成長空間，關注龍頭底部估值修複機會。
公司公告2022年2-3Q將落地湖北荊州120萬噸箱板紙(相比FY21年末産能增10%+)馬來西亞60萬噸箱板紙及120萬噸配套化學漿，有利于公司加速對小廠份額獲取、鞏固龍頭地位，同時自制漿比例提升利于公司增強對中高端漿紙系産品原料把控，平抑成本周期波動。公司公告披露，其他新建造紙産能(445萬噸，主要是廣西北海、遼甯、海外馬來西亞項目，包括120萬噸廣西白卡紙項目)和配套漿線擬在2023-24年集中落地，公司規劃至2024年末，自身紙+漿産能有望從2021年末的1840萬噸擴張至2950萬噸。當前公司估值接近曆史底部，成長性被低估，該行建議關注公司估值修複機會。
風險提示：下遊需求不及預期;行業新增産能超預期;上遊原材料超預期上漲。