2月11日及14日，康橋資本、四環醫藥(00460)分別在官方公衆號宣稱、發布公告，雙方均表示預期將達成深度合作，目前正在積極探討合作方案，就充分結合Hugel的産品和技術優勢、四環醫藥的渠道優勢以及康橋資本的運營經驗與平台資源，共同爲中國消費者提供安全有效的領先醫美産品。
從康橋與四環因Hugel收購案産生巨大糾紛到現在攜手合作，用時不到一年，這可謂是史詩級的反轉。毫不誇張的說，康橋和四環的這次牽手，很可能對國內醫美格局造成重大的影響。
對于四環醫藥而言，與康橋資本的和解到深度合作無疑是超預期的。
怎麽理解?
第一是複盤四環醫藥的股價表現，公司從2021年6月高點近4港元每股回落到現有1.55港元每股價格水位，與Hugel傳出控股權出讓的時間線不謀而合，而下跌加劇的趨勢助推在于康橋這個競爭者的出現並且普遍認爲收購可能告吹，這種不確定性的存在，造成了市場對四環醫藥大單品樂提葆肉毒素代理權有潛在丟失風險的擔憂和誤解。
第二，肉毒素作爲醫美消費組合中的“萬金油”産品，其百搭的屬性，在醫美行業中有“皇冠上的明珠”之稱，足以奠定一家公司在醫美領域的絕對性領先優勢(參考艾爾建成長路徑)，這是2021H1四環醫藥估值和業績雙擊的重要基礎。
01 康橋、四環合力：未來將Hugel業績帶上全新高度
2021年8月，康橋資本主導的聯合財團便宣布以1.7萬億韓元(約合人民幣94.3億元)完成對韓國最大的醫美産品公司Hugel的46.9%股權收購，對應Hugel的整體估值約201億人民幣。
如今這一醫美百億收購案終于塵埃落定。
提到Hugel，其在韓國是當之無愧的本土醫美之王，不僅肉毒素産品連續6年在韓國市場占有率第一，而且其玻尿酸産品的品牌及市場占有率排在本土第一名。
然而韓國的市場實在是太小了，目前本土市場肉毒素和玻尿酸的市場規模近16億人民幣，並且消費者醫美滲透率已經見頂，提升空間有限，已然滿足不了這艘巨輪的胃口。
“新主人”康橋入主後，能給Hugel帶來什麽新的改變?
康橋資本是産業控股型資本，一旦入主，必定全情投入，這有案例可循。如康橋孵化的雲頂新耀成立以來，康橋資本爲其組建了一支世界領軍的臨床研究、政策法規和商業管理團隊，同時也爲公司全方位的業務發展提供支持，短短叁年時間，雲頂新耀便以極高的溢價在港交所成功上市。
收購Hugel作爲康橋資本跨界醫美的首戰，相信一定會將其作爲標杆案例，以便爲公司後續的更多布局增加砝碼。
收購落地後，爲什麽馬上連同中國夥伴四環醫藥宣布深度合作?
前面提到，韓國本土醫美市場已進入成熟期，未來Hugel要成爲全球醫美巨頭必須出海。以公司核心産品樂提葆爲例，2010年韓國獲批上市以來，其已在28個國家和地區上市，並計劃2022年前後登陸歐洲、美國市場。
全球前兩大醫美市場分別爲美國和中國，美國近幾年肉毒素市場年複合增速已降至3%，加之艾爾建的Botox強大的市場力，Hugel的樂提葆搶占市場份有不小的難度。相較而言，中國市場在近年展現出了成爲全球第一大醫美市場的潛力，並且肉毒素産品的滲透率低、競爭格局優良，是樂提葆未來的核心增量市場。
四環醫藥作爲推動Hugel肉毒素在中國上市的重要合作夥伴，並推動樂提葆在上市銷售首年就形成了迅猛的增長勢頭。有券商數據預測，2025年國內肉毒素合規市場將達到144億元的規模，目前樂提葆以更優的性價比優勢隱隱展現出了成爲第一名的潛力，假設屆時市占率能達到20%，銷售額將接近30億，較2021年有5倍的增長空間。
2021年，Hugel的營收約11億人民幣出頭，中國夥伴四環醫藥爲Hugel貢獻的增量恰恰是Hugel未來幾年業績增長的“加速推進器”。
本次深度合作的達成，可預見將對Hugel的未來造成巨大的積極影響，而四環醫藥和康橋資本的聯手，同時無疑對國內醫美市場投下了一顆“深水炸彈”。
02 四環醫美板塊布局愈發深入，商業化成果2022-2023年加速兌現
從2021年樂提葆正式銷售以來，市場對于四環醫美的認知一直是肉毒素單品獨大，這樣的好處在于跟蹤大單品的額銷量能夠簡單的判斷業績彈性，缺點在于抗風險能力弱。
而預期差在于，這種局面已經成爲四環醫藥的“過去式”。
2021年9月30日，公司自研的“童顔水凝”産品獲批;2022年1月，“醫用皮膚護理凝膠”和“醫用皮膚修複凝膠”兩款産品也獲得NMPA的批准，
四環醫藥的BD能力也爲公司管線豐富度提升插上了翅膀，其獨家代理韓國東方的面部埋植線(線雕)目前已獲得美國FDA、歐盟CE認證，其中愛拉絲提面部埋線及私密用線産品目前均已于國內獲批，處于銷售放量的爬坡期。
更值得注意的是，今明兩年四環醫藥有望迎來重磅産品的密集收獲期。
肉毒素、玻尿酸是全球醫美市場兩大重磅單品賽道，公司在國內肉毒素市場奠定優勢後，搶占國內玻尿酸市場的市場顯得迫在眉睫。公司獨家代理Hugel的德瑪萊斯玻尿酸有望在今年上半年獲批，Hugel的玻尿酸産品素有“韓國第一玻尿酸之稱”的美譽，將進一步豐富公司商業化階段的産品組合。
值得注意的是，Hugel玻尿酸在韓國本土也是後發者，但後續通過與肉毒素捆綁、與埋線提拉産品協同來提高玻尿酸銷售額，進而使玻尿酸市占率突出重圍。
塑形市場又被視爲醫美領域的新藍海，國內潛在市場空間超過170億。四環醫藥收購的廠商美國Genesis Biosystems旗下的脂肪采集系統LipiVage在脂肪采集、清洗和轉移層面具備獨特的技術優勢，能將移植脂肪的成活率提高到80%到90%以上。該系統在美國已經上市應用，在國內的銷售許可預計今年獲批。
除此之外，過去投資者對四環的醫美板塊的認知局限于韓國肉毒素産品的代理商，實際上公司是擁有10余款的自研叁類醫美管線以及數十款的自研二類醫美産品的集研發、生産與銷售于一體的醫美平台。四環醫藥旗下渼顔空間在2021年組建了美國南加州的研發平台Meiyan Lab 和北京的國內研發中心，擁有行業經驗豐富的研發團隊，同時公司的産品注冊能力也是行業領先水平。
四環管理層曾在之前的公司調研中透露：公司有10余款二類醫美産品預期將在2022年密集獲批，而公司自研的再生類注射劑童顔針、少女針等重磅單品預期有機會分別在2023年和2024年年報産。
曆經7年的布局與積累，四環醫藥渼顔空間已經打造了一套豐富的産品矩陣，據公司已披露的自研及代理醫美産品管線，其産品已覆蓋了包括塑形類、填充類、補充類、支撐類、光電設備類及皮膚管理類等多個醫美細分領域，形成了一套系統的輕醫美綜合解決方案。
有了豐富的産品管線，四環的醫美平台如何承載且將其轉化爲源源不斷的現金流，考驗着公司的商業化能力。
與一般的醫美企業不同，四環醫藥作爲國內老牌藥企，擁有大部分同行不具備的高效率、低成本的生産經驗和能力，同時公司也做好了新産品上市前的生産准備。據公司介紹，目前醫美業務已建立了叁個生産基地，總面積達1.6萬平方，並規劃了9條生産線，全面保障公司醫美産品高效、低成本、安全的生産。
四環醫藥的醫美組建的銷售團隊也曆經住了市場的檢驗。截至2021年底，樂提葆已經覆蓋醫療機構超過2200家;2021年上半年發貨接近20萬瓶，交出了令人滿意的成績單。肉毒素單品打通的銷售網絡，有助于公司後續新獲批産品的迅速銷售導入，從而形成正向的銷售循環。
昔日雛鷹，今朝已准備展翅翺翔。
03 資産拆解分析：被顯著低估的四環醫藥
拆分2021H1四環醫藥的營收結構，可以發現公司營收主要來源爲仿制藥業務，如果以仿制藥企業標簽來看四環，顯然是“大錯特錯”的。
四環醫藥真正有巨大價值提升空間和估值彈性的部分，恰恰在于營收貢獻較小的醫美和創新藥板塊。
投資者不妨對四環醫藥的資産進行理性評估，正確認識其合理價值。
1、底線資産和管理層態度
四環醫藥身處港股市場，往往香港的投資者很喜歡通過上市公司的流動性資産和管理層動向來判斷一家公司是否低估或者值得買入。
四環醫藥目前擁有豐富的現金資産，據財務數據顯示，目前公司賬面現金超過50億人民幣，這主要得益于公司的“現金牛”仿制藥版塊所帶來的持續的盈利和淨現金流入，如此強大的現金創造能力不僅確保了公司過去十年能夠自給自足並未向市場融資，同時孵化了包括軒竹生物、惠升生物及四環醫美等多個含金量很高的新業務板塊，爲公司轉型“創新藥+醫美”奠定了堅實的基礎。
另外，四環醫藥在過去5年裏做了多次的公司股份回購及公司分紅，涉及的總金額超過20億港元，充分體現了四環醫藥對于公司內在價值的信心及對于保證股東回報的關注。。
據統計，四環醫藥從2021年4月開始，公司一共開展了22次回購，回購近1.4億股，耗資近2.5億元，占據流通股本的1.5%。據粗略統計，公司回購股份的平均均價約1.78港元每股，不僅低于現價，並且這樣密集且頻繁的回購行爲，也釋放出了公司相信現時股價被嚴重低估以及對未來充滿信心的信號。
2、創新藥資産的估算
四環醫藥旗下有兩個創新藥子公司，分別爲軒竹生物和惠升生物。
軒竹生物是國內領先的同時具備大分子和小分子腫瘤藥自主研發能力的Biotech，2021年12月剛剛完成了6億人民幣的pre-ipo輪融資，投後估值達到70億人民幣，2020年9月完成9.6億元的公司首輪融資，投後估值45億元。一年時間軒竹生物的公司估值實現超過50%的增長，共獲得超過15億元的融資，可見投資者對軒竹生物的研發管線、研發平台以及公司管理層的高度認可。在剛剛完成的這一輪融資前，四環持有軒竹約72%的股份，粗略估算融資後比例下降至60%左右，那麽母公司持股對應的股權價值爲42億人民幣。未來登陸科創板，持股價值有望進一步提升。
惠升生物則是國內糖尿病領域布局最全面的Biotech之一，近期公司公告表示惠升生物的第叁代門冬胰島素、門冬30和門冬50已經報産，公司自研的第四代胰島素德谷胰島素在國內率先進入臨床叁期，公司授權引進的1.1類新藥加格列淨(由軒竹生物研發)也正在報産，公司自研的GLP1利拉魯肽的減肥和降糖適應症已經進入叁期臨床，擁有近40款的糖尿病優質産品管線。結合一級市場管線拆分方法和公司最新融資計劃粗略評估，市場價值不低于40億人民幣，目前母公司持股比例約爲82%。
3、醫美板塊
四環醫藥憑借着上半年樂提葆的放量，2021H1營收增長至2.58億，即使2021下半年銷售持平，公司醫美業務也有近5億的營收。
隨着更多新産品的上市，公司醫美板塊營收有望將在兩年內突破10億大關，以醫美産品強大的盈利能力，對應利潤端預計不少于3億。
醫美行業公司，市場一般喜歡用市銷率進行估值，按2021年愛美客業績估算，其靜態市銷率在75倍左右;如果按照市盈率測算，那麽也接近100倍。
4、仿制藥板塊的悲觀低估值
四環醫藥的仿制藥品種多且分散，並且有豐富的難仿藥品種研發儲備，集采對這塊現金流業務沒有毀滅性影響。
2021H1，四環醫藥仿制藥業務實現了15.1億營收，同比2020H1增長近50%，未來不指望這塊業務有強勁的增長，市場給這塊的估值也不高。假設下半年仿制藥的收入與上半年持平，仿制藥業務可以貢獻的利潤按照30%預計也有近10億(未計算創新藥業務的研發開支)，按照6倍的市盈率，最保守估計也至少值60億的市值。
綜上，如果將四個模塊(按最保守)簡單相加，70億左右的創新藥資産價值、70億醫美板塊估值、60億仿制藥業務價值，加50億現金、合計也有250億人民幣。當然，這還沒算上公司孵化的CDMO和工業大麻等業務。
再反觀四環醫藥的市值，僅120億人民幣出頭。
結語：在康橋收購Hugel事件的利空全面消除後，再無利空靴子壓制四環醫藥。
在公司資産價值拆分之後，公司被行情錯殺、低估的屬性已經明牌，剩下的交給市場。
是金子，總會發光，時間會證明一切。
本文轉自微信公號“瞪羚社”，作者：Kris；智通財經編輯：李程
