智通財經APP獲悉，興業證券發布研究報告，維持金山軟件(03888)“買入”評級，預計2021-23年收入62/76/86億元，根據SOTP分部估值，予目標價47.8港元。
興業證券主要觀點如下：
營收增速下降，研發費用率上升導致利潤率下降。
受網絡遊戲業務收入下降影響，2021Q3公司營收增速較去年同期降低25.5pcts，達到15.1億元(YoY+8.1%)。公司毛利率保持穩定，達到82.2%(YoY-0.7pcts)。由于開發員工數量增長以及薪資提升，研發費用率提升到41.2%(YoY+6.5pcts)，銷售費用率略增0.3pcts至16.1%，行政費用率和其他費用率同比上升0.5pct和0.4pct，總費用率達到63.3%(YoY+6.3pcts)，導致扣除股份酬金成本前的經營利潤率較去年同期下降4.3pcts至23.8%。
繼續推進“多屏、雲、內容、AI和協作”戰略，帶動辦公軟件收入高速增長。
2021Q3辦公軟件及服務收入8.0億元(YoY+32.0%)，主要得益于信創需求攀升、政企授權和訂閱服務業務快速增長。截至2021年9月底，金山辦公主要産品月活躍用戶數達到5.21億(YoY+14.0%)。預計未來公司將通過“雲和協作”服務不斷提升用戶粘性，持續擴大在公有雲市場的覆蓋率，加速WPS等核心産品從辦公工具到服務的轉型。
遊戲上線計劃推遲，核心IP收入回溫。
2021Q3網絡遊戲及其他收入7.1億元(YoY-10.4%，QoQ+1.9%)。受政策影響，原定于今年下半年上映的《臥龍吟2》《魔域3D》將推遲到明年上線，保守情況下預計全年遊戲收入將下降5%-10%。旗艦端遊《劍網3》及經典劍俠2D端遊收入穩健，彰顯核心IP健康可持續的生命力。公司在鞏固核心IP産品業績的同時，也將持續投入新遊戲品類的“研發運營一體化”，打造多元化的內容生態。
投資建議：該行看好公司“多屏、雲、內容、AI和協作”戰略幫助公司擴大公有雲市場覆蓋率，辦公軟件業務營收和利潤有望實現強勁增長;同時，公司具有《劍網3》等豐富的遊戲儲備，具備在明年變現的潛力，但由于部分遊戲推遲上線，遊戲業務將在短期內承壓。
風險提示：遊戲推進不及預期;雲服務需求不及預期;費用控制不及預期。