智通財經APP獲悉，東方證券發布研究報告稱，維持頤海國際(01579)“買入”評級，下調21-23年歸母淨利潤至982/1265/1658百萬元(原1224/1558/1961百萬元)，對應最新EPS預測值0.94/1.21/1.58元。參考可比公司，予21年45倍PE估值，目標價人民幣42.21元，對應目標價50.86港元。
事件：公司發布21H1業績公告，上半年營收26.3億元(+18.6%)，歸母淨利潤3.49億(-12.6%)，營收增長符合預期、利潤略低于此前預期。
東方證券主要觀點如下：
關聯方恢複明顯，第叁方中式複調及速食增長延續多品牌發展軌迹。
21H1收入分渠道，關聯方/第叁方經銷/電商分別實現營收8.9億(+79%)/15.5億(+0%)/1.8億(+11.4%)，其中關聯方因餐廳收入恢複而回彈明顯(海底撈21H1收入+105.9%)，但售價或因關聯方壓價-11%，且供貨比例略微縮減;經銷穩住基本盤;電商開拓有成效。第叁方銷售中，火鍋料/中式複調/方便速食分別實現6.9億(-7.2%)/3億(+4.4%)/7億(+6.6%)，火鍋料銷售減少因較20同期居家消費需求趨于正常，其他兩類産品增長延續多品類軌迹。
淨利率降低主因毛利率下滑，新品牌建設施壓費用。
21H1毛利率32.7%(-7pct)，因1)關聯方占比增加且關聯方毛利率持續走低：21H1關聯方銷售占比34%，同比增11.5pct;關聯方銷售毛利率24.3%，同比減1.2pct。
2)第叁方中式複調"筷手小廚"系列促銷拉低售價：第叁方火鍋料/中式複調/方便速食毛利率分別51.4%(-3.6pct)/34.8%(-10.8pct)/26.5%(-5.2pct)，每公斤售價分別29.4元(-4.9%)/23.5元(-11%)/39.3元(+8.6%)。
3)主要原料中油類價格上漲。費用方面，壓力來自新品牌廣宣投入及分倉建設等渠道支持力度加大：a)經銷開支占收入比例12.4%(+2.9pct)，其中廣宣費率+1.7pct，運輸費率+0.4pct。
b)行政開支占收入比例5.1%(-1.8pct),因20同期籌建霸州、馬鞍山二期及漯河工廠費用開支增加。此外，其他收入淨額占收入比例4.4%(+1.8pct)，主因財政補貼增加。最終傳導至淨利率爲13.3%(-4.7pct)。
公司組織管理持續調整，以短期費用壓力換長期成長空間，效力將逐步體現：
1)機制改革：給予合夥人區域渠道建設、新品研發權責，強化區域團隊激勵與凝聚力，同時考核區域內經銷庫存、終端滿意度等過程指標，促區域市場長期經營。
2)渠道支持：增加物流配送分倉至10個，繼續擴大賣場零庫存實施範圍，物流效率與經銷商滿意度得以提高。21H1存貨周轉天數由20全年38.7降低至37，當前動銷健康、庫存良性水平，第叁方經銷商數量3000+。
3)供應優化：21H1霸州一期7萬噸投産、二期2.4萬噸開建，泰國一期2萬噸開建;下半年漯河基地一期(7.5萬噸)投産，肇慶工廠約4萬噸投産，馬鞍山新工廠引入先進設備;産能加碼下，沖泡系列將打開瓶頸，整體物流成本控制與生産效率有望繼續提升。
4)新品培育：産品層面改進推新激勵指標，通過考核生命周期打造高質量大單品;品牌層面“筷手小廚”登陸浙江衛視，硬廣冠名、直播種草與線下物料宣傳投放全面推進。
風險提示：關聯方壓價或采購比例低于預期;渠道拓張、新産品開發不及預期。