赤子城科技(09911)的價值正被多家外資深度挖掘。
6月時，全球最大資産管理公司貝萊德集團(BlackRock, Inc.)首次建倉赤子城科技，後進一步加倉至716.6萬股，持股比例達0.72%，成爲赤子城第十一大股東。隨後，全球第叁大資産管理公司——道富環球投資管理(State Street Global Advisors, Inc.)亦買入赤子城。
7月，全球頂級資産管理公司，代理客戶管理超過1萬億美元資産的威靈頓管理(Wellington Management Group LLP)以主動資金建倉赤子城，持股數91.6萬。
近日，公司再獲波士頓Acadian資産管理公司(Acadian Asset Management LLC)建倉，持股數48.3萬。
多家海外頂級資本建倉赤子城的背後，是身處歐美的他們更易洞察赤子城在海外的影響力和爆發力，因此對赤子城未來在社交領域的發展潛力堅定看好。
而在8月9日發布的盈喜公告中，赤子城的高成長被展現得淋漓盡致。公告顯示，公司上半年總收入預計約人民幣10.2-10.5億元，同比增長超5.7倍;淨利潤爲1.2-1.5億元，同比增速高達34倍以上。高速成長的背後，是付費能力較強的歐美區域用戶的快速增長。
(圖源：公司公告)
從相關的用戶數據以及業務的拓展進度來看，赤子城的高成長有望繼續保持，隨着社交用戶增長帶來的盈利的規模化裂變，其在二級市場中的價值也將迎來重估。
ARPU成收入增長主要推動力
事實上，赤子城此次的盈喜早在公司7月9日發布的《2021年上半年未經審核經營數據》的公告中便有所征兆。
在該公告中，赤子城對用戶增長數據以及業務收入做了詳細介紹。
在社交應用方面，截至2021年的6月30日，赤子城社交應用的累計下載量爲2.54億，較2021年3月31日上升約18.6%，第二季度社交應用的平均月活約1823萬，環比增長約10%。
在遊戲應用方面，截至6月末的累計下載量爲2.09億，較3月末上升約15.7%，第二季度的月活約爲1560萬，環比微增。
從數據上看，無論是社交還是遊戲應用，下載量均保持快速增長，這說明該等應用在市場中仍處于高曝光狀態，熱度較高;而在月活數據上，社交應用的增速更勝一籌。很明顯，用戶數據的增長主要得益于社交業務的帶動。
而在業務收入方面，2021年上半年公司的增值服務收入預期在8.10-8.40億人民幣之間，較2020年同期增長超50倍，實現了爆發式增長;同期的流量變現業務收入預期爲2.05-2.25億元，同比增長超50%，實現大幅增長。
值得注意的是，通過計算能發現，赤子城第二季度的增值服務收入爲4.43-4.53億人民幣，環比增長17%-20%，而增值服務收入大部分由社交業務貢獻。增值收入增速明顯高于社交用戶增長速度，這說明增值服務收入增長的主要推動力是每付費用戶收入(ARPU)的提升，在第二季度中，ARPU增長了約8%。
從中可看出，赤子城在主動調整用戶拓展的策略，除了做規模(MAU)，還在做用戶質量(ARPU)，聚焦高付費用戶群體，實現盈利能力的加速提升，這也就解釋了第二季度社交應用的MAU環比增速較第一季度有所回落。
打入歐美成熟市場
市場不禁好奇，赤子城如何實現增值服務的ARPU提升?且爲什麽自6月份以來多個全球頂級資産管理公司開始建倉赤子城?這從該公司的業務拓展路徑上便能找到答案。
赤子城科技大約在15、16年開始布局社交出海業務，2019年上市後，公司提出了以社交業務爲核心，協同發展遊戲等多元業務的戰略布局。憑借近四年的積累沉澱，赤子城科技在社交、遊戲領域步入收獲期。
社交領域，赤子城形成多元化的音視頻社交産品矩陣，其中包括以Yumy爲代表的視頻社交産品、以MICO爲代表的開放式社交産品、及以YoHo爲代表的語音社交産品，瞄准用戶的不同細分需求。
得益于早期紮根中東、東南亞等新興市場的紅利，赤子城迅速樹立了新興市場頭部社交平台的地位。在此之後，赤子城“整裝出發”，向歐美發達市場進軍。帶着在新興市場積累的本地化經驗和出海方法論，公司大步向發達市場邁進。
結果顯而易見，赤子城的社交産品在歐美市場表現極爲強勢，一炮而紅。
App Annie數據顯示，6月，赤子城科技旗下MICO在美國Google Play社交應用暢銷榜排名持續保持在前20，而在北美另一大市場加拿大，MICO也進入社交應用暢銷榜前10。
不止北美，MICO、Yumy、YoHo等産品連續刷新在多個歐洲國家的榜單成績。
MICO在英國、德國、瑞典、比利時等多個歐洲國家進入App Store和Google Play雙端社交應用暢銷榜前10;Yumy接連進入英國、丹麥、荷蘭等多個歐洲國家的Google Play社交應用下載榜前20且排名持續上升;YoHo則在法國、希臘、比利時等多個歐洲國家進入Google Play社交應用暢銷榜前10。
(Yumy在Google Play社交應用下載榜成績，圖源：App Annie)
“萬事開頭難”，歐美市場的裂口已被撕開，赤子城後續在發達市場的發展將按下加速鍵。
而成功打進發達市場的赤子城，估值體系已發生改變。其社交業務在歐美市場的可行性和競爭力，打開了公司的成長空間;同時，高付費用戶帶來的ARPU提升，接下來還將進一步增強赤子城整體的盈利能力。
除此之外，赤子城亦在積極調整遊戲業務的收入結構。早期，公司的遊戲産品更多的是休閑遊戲，變現模式主要是流量變現，去年已開始向內購變現爲主的中重度遊戲延伸。赤子城今年投資的AFunTeam、奇幻夢想等遊戲公司，也以中重度遊戲爲主。遊戲向中重度轉型、增值服務收入占比擴大，意味着公司用戶貨幣化的能力將得到進一步提升。
綜合上述，全球多家頂級資産管理公司建倉赤子城的原因便呼之欲出：
在赤子城的社交産品于第二季度風靡歐美發達市場後，公司便從6月開始陸續獲得該等資産管理公司的配置，這說明赤子城的真實價值正在被海外頂級資本看到。這道門打開之後，未來還會有更多優質資本湧入。
估值邏輯的演變
當下，如何衡量業績爆發式增長的赤子城的真實價值，已成爲了許多投資者關注的重點。而基于赤子城目前的發展模式，唯一可以確定的便是：由早期工具型産品的流量變現，變爲如今的社交和遊戲的多元變現後，赤子城的估值框架急需改變。
在赤子城以流量變現爲主要模式時，市場給予標的估值是以廣告行業的估值爲參考。但當公司的收入主體轉變爲增值服務時，便不能再籠統地參照廣告行業估值，因爲收入結構改變的背後是盈利模式的巨大差異。
流量變現模式十分單一，主要從B端賺錢，而增值服務模式可從用戶端直接變現，且社交流量的黏性更高，變現效率和上限大幅上升。因此，業務模式轉型之後價值量也有顯著差異。而在2021年上半年中，赤子城的增值服務收入爲8.10億至8.40億元，占公司總收入的比例已升至近80%。
參考國金證券的研報，其對赤子城的分部估值方式更貼合于體現赤子城的真實價值，相對更爲客觀。研報顯示：預計赤子城2021-23年增值服務/流量變現業務收入分別爲12.7/9.1、18.3/11.5、25.6/13.9億元，預計2021-23年經調整EPS爲0.32/0.47/0.6元。
國金證券對赤子城采取分部估值：對其增值服務采用單用戶市值法，對其流量變現采用PE法，預計公司總業務的 2022 年估值合計103億港元，對應21年目標價10港元，給予“買入”評級。
(圖源：國金證券研報)
之所以對增值服務采用單用戶市值法，是因爲赤子城的社交業務才剛剛打開局面，用戶增長快，盈利化發展相對較緩，單用戶市值法可更好體現用戶增長的價值;若以PE估值法，則會因爲商業化未跟上用戶增長速度，而大幅低估公司的真實價值。
基于以上估值邏輯，赤子城當前市值較公司真實價值仍有一倍成長空間是大概率事件。
若與同行業中模式類似的企業相比，則會發現赤子城的成長空間其實更爲寬廣。智通財經APP了解到，美股上市公司Match Group(MTCH.US)與赤子城科技的市場方向和業務打法類似，同樣以産品矩陣開拓全球陌生人社交市場，這意味着基于Match Group的估值框架估值將更合理地體現赤子城的真實價值。
而市場對于Match Group的估值采用PS估值法，這是因爲市場考慮到Match Group全球化布局的成長性，一旦公司的貨幣化成熟，收入便能穩定轉化爲盈利，因此以與收入關聯度更高的PS估值法作爲估值標准。
所以，與Match Group模式如出一轍的赤子城，也可用PS估值法做參考。
據Wind數據顯示，過去叁年，Match Group的平均PS估值爲11.4倍，最高爲18倍。對比赤子城，其當前的市值僅約48億港元，而Wind一致預期其2021年的收入爲27.43億港元，這意味着赤子城當前的市值對應2021年的PS倍數僅1.8倍，對應2022年39.47億港元的一致性預期收入，PS僅1.25倍——遠低于Match數倍，修複空間巨大。
隨着市場對赤子城新的估值邏輯形成共識，公司價值有望隨市場共識逐漸重估。而多家全球頂尖資産管理公司對赤子城的下注，便是吹響了這場價值重估的“沖鋒號”。
