投資要點
互聯網保險業陣痛後迎發展契機，優質互聯網險企將進一步受益：互聯網保險自2015年監管趨嚴後整體承壓，近年來隨着保險業線上銷售的優勢顯現，保險業深入推進數字化轉型，2019年互聯網保險滲透率回升至6.3%，我們預期未來行業景氣度將持續上行，主要原因爲：1)疫情背景下居民保險意識的快速提升;2)突發事件推動行業線上轉型;3)互聯網時代用戶消費行爲的升級帶動場景化保險需求的穩步增長，我們預計2023年滲透率將上升至14%，優質互聯網險企將進一步受益于行業的向上發展。衆安在線是由阿裏巴巴、騰訊、中國平安聯合成立的中國首家互聯網保險公司，一直以來秉承“保險+科技”雙引擎戰略。2020年公司總保費收入167.06億元，市占率爲互聯網財險第一。隨着行業的蓬勃發展，公司將憑借先發優勢進一步搶占市場份額，前景可期。
“保險+科技”雙輪驅動，發展前景廣闊：“保險+科技”雙輪推動公司業績向上，2020年公司營收規模同比增長22.3%至184.91億元，淨利潤扭虧爲盈。根據收入結構來看，1)保險業務：健康、數字生活、消費金融、汽車四大板塊構建公司保險業務生態，健康生態帶動保費增長，增厚承保利潤。2020年公司四大生態保費規模分別爲66.04、62.99、21.62、13.28億元，其中健康生態爲優質生態，賠付率與渠道費用率爲五大生態中最低，增厚了承保端利潤。2020年上半年，公司健康生態“尊享e生”百萬醫療險保費收入爲27.38億元，同比大幅增長138.2%。2)科技業務：賦能保險提質增效，對外輸出有望成爲新利源。公司一方面通過大數據、區塊鏈、雲計算等前沿科技，賦能保險全産業鏈，實現各業務環節的降本增效，如2020年上半年公司獲客成本同比降低30%，營銷投放效率同比提升50%，運營效率同比提升80%，費用率與賠付率逐年下降。另一方面，公司對外輸出變現自身科技實力，助力同業數字化轉型。2020年公司科技輸出收入3.65億元，占營收比重2.0%。
流量+科技+健康生態鑄造叁大核心競爭力，ToB、ToC兩端加速發展：1)用戶閉環精耕流量轉化，自有渠道建設成效顯著：公司致力于打造用戶閉環，實現流量高效轉化的同時不斷挖掘存量的深層次保障需求，從而推進自有渠道的建設，後續公司有望持續加大自有平台建設，進一步推動成本的降低，打造規模優勢;2)科技輸出覆蓋海內外市場，變現能力不斷增強：2020年公司科技業務簽約客戶75家，輻射日本、馬來西亞、新加坡等海外市場。未來公司將持續加大保險科技的研發投入，將科技實力進一步輸出給更多的國家與地區;3)布局健康生態閉環，打造保險保障+醫療服務一站式體驗：公司通過健康險、互聯網醫院及暖哇科技形成的業務閉環，實現保險保障+醫療服務的深度融合，滿足用戶差異化需求，打造公司獨特的競爭優勢。
盈利預測與投資評級：短期保險業受疫情影響有所波動，負債端複蘇緩慢。但長期來看，隨着人口老齡化來臨、個人衛生支出增加、城鎮化進程加速，商業健康險將是高潛力的藍海市場，而衆安積極布局健康生態，未來將深度受益。我們預計21-23年公司營業收入204.98、245.82、303.57億元，同比增長10.9%、19.9%、23.5%;21-23年歸母淨利潤6.25、7.71、9.69億元，CAGR24.5%。公司健康生態快速發展，科技輸出業務規模持續擴大，兩者共同驅動公司業績向上，給予公司22年2.8倍P/S，對應市值688.31億元，目標價46.83元/股(56.74港元/股)，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：1)行業競爭加劇;2)資本市場波動;3)監管政策趨嚴;4)疫情影響出清不及我們預期。
1.監管引領互聯網保險規範發展，陣痛後行業再次迎來春天
1.1.監管政策補位促健康發展，互聯網保險經曆陣痛迎拐點
起步于銷售應用環節，早期互聯網保險是指保險機構依托互聯網訂立保險合同、提供保險服務的保險經營活動。有別于傳統保險的代理人營銷模式，客戶只需通過移動設備就可在網頁端與App端進行專業的保險線上投保。隨着互聯網經濟與科技的迅速發展，互聯網保險已從簡單的“線上投保”進化成爲以網絡場景爲基礎而構建的互聯網保險産業生態圈。
行業蓬勃發展的同時仍需嚴守風險底線。中國互聯網保險業務萌芽于1997年，經過十多年的探索與積澱，在2012年迎來輝煌期，日益成熟的電子商務與互聯網金融創新共同促進行業需求的井噴，而科技引領供給端産品的推陳出新。同期，各險企紛紛通過官網、第叁方平台、保險超市等方式開展線上銷售業務，行業快速發展，3年間互聯網保費收入從2012年的111億元增長至2015年的2234億元，複合增長率高達348.6%。然而，行業的高速發展也帶來了潛在的風險，引來監管關注。2015年後監管政策陸續出台，引領互聯網保險行業走向專業化與規範化。2016年至今，互聯網保險行業監管制度逐步建立，行業走向成熟化，將充分利用新興科技重塑行業價值産業鏈，實現轉型與升級。
監管政策先松後緊，積極助力穩發展。在發展初期，監管政策對于仍處于新興階段的互聯網保險産業較爲寬松，給予行業較大的自由度進行發展與創新，但互聯網保險隸屬新領域及創新産業，漏洞與風險隨着高速發展漸顯，違規亂象叢生。互聯網保險投訴量在2014至2019年5年間增長了20倍，從984件激增至19,900件，其中不乏第叁方網絡平台無牌非法從事保險銷售理賠等業務、誇大産品收益率、産品開發不合規、信息泄露等問題。
2015年以來監管政策逐步補位，意在促進行業有序發展。2015年3月，保監會正式發布《深化商業車險條款費率管理制度改革試點工作方案》，規定保費將由基准純風險保費、附加費用率、費率調整系數(內含自主渠道系數、無賠款優待系數、自主核保系數)叁部分組成。同期，保監會調整自主渠道系數下限至0.85，統一不同渠道價格。系數下限下調後，互聯網保險業務較線下業務的價格優勢漸退。除車險外，保監會對壽險業務也作出了相應的調整。2018年3月，保監會發布《關于規範中短存續期人身保險産品有關事項的通知》，要求存續期限不滿1年的中短存續期保險産品立即停售，類似于萬能險、投連險的短期理財型人身險陸續下架。傳導效應下，互聯網保險業的監管也逐步收緊。保監會于2015年7月印發《互聯網保險業務監管暫行辦法》，重新定義互聯網保險業務本質，針對保險機構和第叁方網絡平台，對産品開發、風險管理和售後服務等方面進行了規範。
互聯網保險行業受監管影響較大，強監管下經曆短期陣痛。因監管趨嚴，自2016年以來，互聯網保險保費規模逐年縮減，增幅明顯放緩。2016年全年增速僅爲5.1%，較2015年大幅下降155個百分點，而在2017年保費收入增速更是由正轉負至-20.2%。同時，互聯網保險的滲透率也連年遭遇“滑鐵盧”，從2015年9.2%的滲透率巅峰下滑至2018年的5%，行業整體承壓，經曆短期陣痛。
行業發展進入冷靜期，互聯網保險市場開始回暖。隨着政策改革的深入推進與互聯網保險監管制度的完善，行業開始走向高質健康發展，市場也逐漸回暖。根據中國保險行業協會數據，2019年互聯網保險保費收入爲2696.30億元，同比增長42.7%，增速修複39.8個百分點。同期，互聯網保險保費的滲透率也回升至總保費的6.3%。截至2020年上半年，國內互聯網保險保費收入1394.40億元，同比增速12.2%，滲透率達5.1%，延續修複態勢。細分險種結構來看，2019年互聯網財險保費收入爲838.6億元，同比增加20.5%;互聯網人身險保費收入爲1857.70億元，同比增加55.70%，收入規模已超過2016年監管趨嚴前的水平。
1.2.行業需求迎來大拐點，互聯網保險蓬勃發展
群體線上消費需求增加，爲互聯網保險提供長期增量。隨着互聯網普及率的不斷上升，群衆的消費行爲得到了升級，線上購物進入大衆視野。2020年我國網民規模約9.9億人，互聯網普及率達到70%，其中手機網民超9.8億人，占比超95%。電子商務規模的不斷擴大與網絡支付的愈發便捷推動了網絡購物的蓬勃發展，2020年我國網絡購物用戶規模共7.8億人，占網民的比重高達79%。受益于此，互聯網保險也將迎來發展契機。此外，隨着80、90後逐漸成爲家庭主力，群衆的消費習慣也産生了變化。相比上一代群體，80、90後保險意識更強。根據《城市新中産保險消費生態報告》，2019年80、90後在新增保單中的占比已達48.9%，未來將超越70後成爲保險購買主體，而80、90後的成長軌迹與互聯網的發展周期契合，在日常生活中對互聯網更爲熟知與依賴，有望爲行業帶來新的“血液”。
疫情催化群衆保險意識，激發保險新需求。大型公共衛生事件的突發打亂群衆的日常生活軌迹。爲了提升保障與轉嫁風險，群衆對保險的需求大大提高。根據複旦大學與騰訊微保聯合發布的《後疫情時期中國保險需求的18大發現》報告，自2020年1月23日疫情發生以來，隨着每日全國新增確診人數的快速增長，居民對于保險的需求也進入了上升期：新增總投保用戶、反映潛在保險需求的小程序訪問量、年化保費較2019年均呈現了大規模的上升。雖短期保險行業或將受到疫情影響而承壓，然而從長期來看，此次疫情的快速蔓延轉變了居民保險觀念，群體未雨綢缪的意識加強，健康險業務迎來高速增長，行業整體向好，規模有望進一步得到提升。
面對突發事件，線上銷售優勢顯現。2020年上半年新冠疫情突發，各地實行居家隔離，險企代理人線下展業受阻，人均新業務價值顯著降低。同期，各大險企業務新單保費同比實現負增長。突發疫情下，線下業務停擺，業務線上化轉移是唯一突圍方式，因此各大險企在疫情期間紛紛將主戰場轉至線上，如保險代理人通過險企互聯網自營平台、微信、抖音等APP進行業務銷售、客戶關系維護、保單管理等。可見，當未來突發事件再次來臨，線上線下融合的經營模式將是有效應對手段，而險企也開始加大對于保險科技的投入，打造線上線下的協同發展，從供給側支撐互聯網保險業的進一步壯大。
互聯網手段解決傳統保險痛點，行業轉型驅動互聯網保險發展。從保險産品設計端來看，首先，傳統保險産品缺乏專利申請，導致産品容易被複制，同質化現象嚴重。其次，傳統保險公司大多都依賴于大數定律，無法滿足特定人群、垂直場景的差異化保障需求。從銷售端來看，部分保險産品條例晦澀難懂且存在營銷誤導現象。相比之下，互聯網保險一方面以互聯網的海量用戶數據爲出發點，不斷挖掘用戶場景需求，實現千人千面的個性化産品設計。此外，互聯網保險創新能力極強，産品更新迭代迅速，有效解決傳統保險産品同質化問題。另一方面，互聯網保險通過前沿科技收集用戶消費行爲，創立用戶消費特征，從而實現營銷的精准定位與高效投放，消除用戶對傳統營銷方式的排斥，實現智能觸達。爲實現降本增效，行業數字化改革勢在必行，將爲互聯網保險發展提供長期驅動力。
1.3.看好行業長期發展，龍頭價值日益凸顯
我們預計2023年互聯網保險保費收入約6927億元，20-23年CAGR29.8%，滲透率將進一步提高。截至2019年，互聯網保險收入占總保費收入的比重爲6.3%，較2011年行業發展初期大幅提高6.1個百分點。2020年整體保險業受疫情影響，線下展業受阻，各大險企將其業務紛紛轉至線上。雖行業整體增速放緩，互聯網保險滲透率反而因線上展業與交易得到提升，僅2020上半年滲透率便達到了5.1%。長遠來看，需求供給端的革新及互聯網金融的壯大利好行業長期高質量發展。同爲互聯網金融細分領域的互聯網理財業近年來因大衆理財觀念的深入、互聯網技術的助推、互聯網企業的拓新等向好因素不斷發展，其滲透率于2014-2018年間逐年遞增近1.5pct至18.3%，之後趨于穩定。對標互聯網理財業，我們推測2020年互聯網保險滲透率較2019年繼續回升0.7pct至7%且20-23年平均每年增加1.5pct，則可估算出2023年互聯網保險保費收入約6927億元，20-23年CAGR29.8%，未來互聯網保險行業有望重塑2012-2015年間的快速發展趨勢。
互聯網財險市場競爭加劇，優質互聯網險企逐步積累競爭優勢，將憑借行業發展東風扶搖而上。互聯網保險市場的競爭主體主要有：1)傳統保險公司：通過互聯網自營平台、移動端APP等方式來拓展線上銷售渠道。2)專業互聯網保險公司：目前國內擁有互聯網保險牌照的專業互聯網保險公司共4家，分別是衆安保險、泰康在線、易安保險、安心保險。3)第叁方互聯網保險(中介)機構：憑借自身流量優勢在線上開展保險銷售的平台，如保險經紀、代理公司自建網站與電子商務巨頭平台下的保險頻道。經曆強監管政策洗牌後的互聯網財險市場因車險業務受到沖擊，行業集中度有所下滑，2020年CR3、CR8分別爲41.4%、73.3%，較2015年分別下降38.6pct、20.9pct，行業競爭加劇。然而，部分優質互聯網險企依托股東資源、專業能力、精細化管理和渠道優勢，逐步提升核心競爭力，在愈發激烈的行業競爭中脫穎而出：2015-2020四家專業互聯網保險公司保費收入占互聯網財險市場整體保費的比重持續上升，其中衆安保險與泰康在線優勢更爲明顯，市占率在2020年高達20.9%與11.8%，穩居市場第一、第二。從手續費及傭金支出/保費收入角度來看，衆安保險與泰康在線的經營效率也不斷提升，未來有望憑借自身資源與專業化優勢繼續擴大規模與搶占市場份額，同時乘借行業發展浪潮扶搖而上，強者恒強。
2.行業持牌龍頭衆安在線，“保險+科技”雙輪驅動業績增長
2.1.科技驅動打造應用新場景，重塑鏈條開啓保險新篇章
首家互聯網保險公司，“保險+科技”服務新生代。衆安在線財産保險股份有限公司是中國首家互聯網保險公司，其完全通過互聯網展業。由“保險+科技”雙引擎驅動，衆安專注于應用新技術重塑保險價值鏈，圍繞健康、消費金融、汽車、生活消費、航旅五大生態，以科技服務新生代，爲其提供個性化、定制化、智能化的新保險。
快速崛起成功上市，國內國外兩布局。經過4年發展，衆安在線于2017年9月在香港聯交所主板成功上市。截至2021年6月，衆安已累計服務5.2億用戶，總保單突破79億張，在全國財險市場居第9位，並持續位列全國互聯網財險市場第一名。衆安在線重視海外市場開發，其海外合作夥伴包括日本曆史最悠久的財産保險公司SOMPO、東南亞領先的O2O平台Grab、新加坡最大的綜合保險機構Income等知名企業。
行業巨頭強勢入股，支撐公司高效運營。衆安在線由螞蟻金服、騰訊、中國平安等知名企業發起成立，叁巨頭在金融科技或保險方面屬于行業龍頭，且叁者持股比例處于同一水平且都超過10%，能夠對衆安在線施加重大影響，這爲衆安在線快速發展提供了強有力的技術支持和信用後盾。具體來看，我們認爲行業巨頭主要在管理架構與相關場景業務運營兩方面給衆安提供了有力支持。
管理架構：高管團隊年輕化，行業研究與實務經驗豐富。衆安在線高管團隊普遍爲75後，能夠長久保持公司活力。高管團隊在行業研究與實務操作上有着長久積累。多名高管成員擁有阿裏系、平安系背景。阿裏系的背景爲衆安科技實力與創新能力提供了紮實的基礎，而平安系的資源則爲衆安在保險行業蓬勃發展“保駕護航”。
2.2.保險+科技雙輪驅動，共同助力公司蓬勃成長
目前公司兩大業務板塊分別爲保險業務與科技業務。保險業務覆蓋健康、數字生活(由此前的生活消費、航旅兩大生態合並而成)、消費金融、汽車四大生態，爲用戶提供全面保障;科技業務則是以産品化的模式，將先進的衆安保險科技技術輸出至海內外保險公司，助力各類險企實現數字化轉型。2020年兩項業務收入分別爲167.06、3.65億元，同比變動+14.2%、+35.4%。
衆安的互聯網保險業務以用戶的日常生活作爲切入點，通過健康、數字生活、消費金融、汽車四大生態進行滲透。2020年健康、數字生活、消費金融、汽車生態的保費規模分別爲66.0、63.0、21.6、13.3億元，所占總保費收入比重爲40%、38%、13%、8%。細分來看：
健康：該生態下公司致力于爲用戶打造“保險保障+醫療服務”的一站式體驗來全方位地滿足用戶對于健康服務的要求，主打保險産品爲“尊享e生”、“步步保”等。2020年健康生態保費收入爲66.04億元，同比增長37.4%，所占總保費收入比重也從2019年的33%提升至40%。2020年該生態的賠付率爲41.8%，相較去年下降11.2pct，原因系公司主動減少賠付率較高的健康團險業務，而渠道費用率則因年繳版尊享産品保費的上漲上行6.1pct至26.9%。
數字生活：該生態主要爲國內大部分電商平台中與消費場景相關的保障服務，如退貨、物流、售後、航空出行等方面的保險，主要産品有淘寶天貓下的退貨運費險、商家保證金保險、任性退、航班延誤險。2020年數字生活生態保費收入62.99億元，同比上升25.2%，占總保費收入的比重較去年上升4.0pct至38%。因疫情影響下賠付率較低而渠道費用率較高的航旅類險種規模大幅收縮，2020年該生態的賠付率同比上升4.0pct至62.0%，渠道費用率爲32.6%，同比下降3.2pct。
消費金融：衆安在線對接各大持牌金融機構，向資金提供方、信貸服務提供方、客戶等提供保險服務，從而保障其免受信用風險。公司旗下的消費金融保險合作方主要包括拍拍貸、寺庫、翼支付等機構。2020年消費金融生態保費收入21.62億元，同比減少30.1%。同時，因疫情初期經濟不景氣所致信用違約的概率上升，公司嚴守風險底線，主動縮減該板塊的業務規模，占比從19年的21%大幅下跌至13%。得益于公司特殊時期下戰略的調整，2020年消費金融賠付率同比下降33.7pct至63.3%，相應的渠道費用率也因業務的縮減減少1.6pct至10.4%。
汽車生態：在互聯網車險業務板塊，衆安在線與平安産險合作推出“保骉車險”，衆安利用自身互聯網技術與渠道優勢在線上獲客與銷售，平安則線下協同提供理賠等服務。衆安將與平安根據50%/50%的比例分攤“保骉車險”的保費與成本。2020年“保骉車險”實現保費收入13.28億元，同比增長5.1%，所占比重從19年的9%下滑至8%。2020年該生態的賠付率爲55.7%，同比上升1.0pct。同時，渠道費用率同比下降3.1pct至22.6%。
科技業務內外兼修，持續強化技術變現能力。公司對內運用科技賦能保險全産業鏈，以生態系統爲導向，通過自有平台以及合作夥伴平台，從用戶的互聯網生活切入，滿足用戶多元化的保障需求，爲用戶創造價值;而對外則輸出保險科技技術，賦能互聯網保險全行業，協助行業的參與者實現數字化轉型。
2.3.業績逐步步入正軌，盈利能力有望進一步提升
營業收入穩步向上，利潤仍存上升空間。自2014年以來，公司營業收入呈現快速上升態勢，2014-2020年間CAGR高達86.6%。與大部分險企不同，2020年疫情影響下，公司營業收入仍實現逆勢增長，總營收184.93億元，同比+22.3%。歸母淨利潤方面，2017-2019年間公司淨虧損分別爲9.97/17.44/4.54億元，主要系：1)公司處于發展初期，專注于加大基礎設施、管理、研發等方面的投入來實現業務規模的擴張與鑄造規模效應;2)公司承保業務結構不斷改善，長久期業務快速增長，導致未到期准備金的計提增加;3)權益市場表現低迷等所致。隨着公司規模效應的逐步兌現，降本增效的成果愈發顯著，2017-2019年公司淨虧損不斷收窄，2020年公司更是扭虧爲盈，歸母淨利潤由負轉正至5.54億元。
保費收入逐步提升，科技業務有質有量增長。衆安在線通過數字生活生態與海量用戶高頻互動，增加用戶對于衆安品牌的信任、強化互聯網保險的用戶教育，進而提升用戶對衆安産品的認知和支付意願，並豐富用戶畫像，進而實現跨生態的用戶運營，實現用戶價值最大化。與此同時，健康、消費金融及汽車生態可以使公司價值鏈得以延展，增強用戶的品牌感知，助力公司保費規模的擴張。疫情影響下，當衆多保險公司線下經營和展業均受阻，着手布局線上業務之時，衆安在線在互聯網展業方面已具備先發優勢，大規模搶占市場。2020年衆安總保費達到167.06億元，同比增長14.2%。科技業務方面，衆安錨定可持續發展模式，不斷加大研發投入，增強科技實力，促進業務有質有量發展，從而推動國內外保險行業數字化轉型。2020年衆安實現科技業務輸出收入3.7億元，同比增長35.4%。
資産配置穩健靈活，投資收益具有彈性。2020年公司投資資産總額323.58億元，同比增加124.28億元。公司的投資策略穩健靈活，根據市場預判從而動態調整資産配置結構的能力較爲優越。在追求穩定收益方面，公司根據市場表現及時調整能夠貢獻穩定收益的資産配比，而在追求超額收益方面，公司則動態調整波動較大但回報較高的資産組合占比，如2018年資本市場波動較大背景下，公司縮減權益類及非標類資産投資規模，增配固收類資産來提高組合穩定性，而在2019年及2020年資本市場上行時，加大權益類及非標類的投資來獲得超額收益。得益于公司的靈活策略、風格調整及全方位風險管理能力，公司淨投資收益率穩步向上，總投資收益率相較更具彈性。2020年公司年化總投資收益率、淨投資收益率分別爲5.7%、3.5%。
成本端：降本增效成效顯著，綜合成本費用率持續下降。隨着公司運營越發成熟，規模效應逐步顯現，公司綜合成本費用率呈現出下降態勢。2020年衆安在線的綜合成本率、賠付率和費用率分別爲102.5%、54.1%、48.4%，同比分別變動-10.8、-13.3、+2.5pct。
3.流量、科技、健康險叁大核心競爭力，保駕護航公司發展
3.1.數字驅動流量新用戶轉化增長，産品創新釋放存量潛能數據智能實現客戶直接觸達，高效獲取新用戶加強轉化。
數字化時代，保險行業的業務模式轉向以用戶爲中心，全面了解用戶需求，考慮用戶體驗的新模式。業務模式的轉變凸顯了流量的重要性，而衆安致力于構建數字化運營閉環，實現新增流量的高效獲取與轉化。從結構上來看，該閉環主要由5個步驟組成，分別爲：1)打造衆安國民化保險品牌認知：公司邀請明星張國立成爲首位衆安國民體驗官，促進衆安品牌力的提升;2)用戶智能觸達：公司自主研發的智能營銷平台擁有2000+用戶標簽、330+生態夥伴無縫對接、與50+營銷活動模板，可針對不同營銷場景及不同人群的屬性特征，定制個性化的觸達策略，精准觸達用戶。3)全場景用戶互動：公司深耕衆安APP、短視頻直播平台及支付寶開放平台等核心陣地，與用戶實現緊密頻繁的互動，如在抖音平台邀請用戶與張國立隔空飙戲，該活動播放點擊量超過2億次，共誕生3600+原創短視頻;4)閉環轉化;5)服務優化：公司推出全新智能客服與智能理賠功能，2020年提升IVR智能導航率至97%，實現90%的自動化理算，提升運營效能108%，在降本增效的同時優化了客戶體驗，增強客戶粘性。
用戶閉環初見成效，自有渠道收入上升。目前，公司的銷售渠道主要分爲：1)直銷：用戶通過衆安網站、APP、微信公衆號小程序、支付寶服務號等官方渠道直接在自有平台上購買産品;2)分銷：第叁方銷售平台或合作方引流獲客。在成立初期，公司非常依賴保險經紀平台以及生態合作夥伴等外部資源引流實現産品銷售與規模擴張，在2014、2015、2016年3年間，衆安通過生態系統合作夥伴銷售的保險産品額占同期總保費的比重均在85%以上。相較于自有平台，部分第叁方導流銷售平台的議價能力極高，導致公司所支付的咨詢技術費相對較高，獲客成本與渠道費用率也居高不下，縮減了公司承保盈利的空間，而自有平台的建設有利于降低公司的續保支出、攤薄獲客成本與費用率及提升用戶重複購買比例，長期而言將有效提升公司業務價值。衆安數字化運營閉環的構建與智能算法的實施成效明顯，進一步降低公司成本的同時推動了公司自有平台的快速發展。
從收入端來看，公司通過用戶閉環的智能觸達精准定位用戶，實現新增流量的轉化。基于用戶消費標簽實現智能投放且提高了50%的投放效率，公司的自有平台成功吸引了大量客戶。2020年公司自有平台的總保費爲21.68億元，同比增長94.6%，對總保費的貢獻占比提升至13%，對尊享e生系列産品的總保費貢獻占比也提升至32%。同期，自有平台尊享系列用戶的重複購買比例達到16.6%;在全場景互動環節，公司提供一系列營銷活動提高用活躍度及增強用戶粘性，如保險教育科普短視頻的投放、雙十一快遞延誤險等活動;在服務環節，公司通過後續增值服務提升現有客戶留存率，減少客戶流失。根據公司已披露的數據，截至2020年上半年，公司用戶留存率大大提升19%。從成本端來看，用戶閉環推動自有平台發展下，2020年上半年公司獲客成本降低30%，運營效率提升80%，渠道費用率和咨詢及技術費率下降趨勢明顯。
産品日新月異，激活保險存量客戶新需求。當用戶成爲未來保險行業的核心競爭力，新增流量與存量的兼顧尤爲關鍵，而創新則可以在存量中挖掘新的需求，發現業務新增長點。以雄厚科技實力爲支撐，衆安具有極強的創新能力。隨着互聯網消費場景的日趨豐富，公司通過精准用戶洞察，不斷發掘用戶深層次保障需求，可持續地研發新險種、更新迭代現有産品與完善險種結構，建立多元生態系統，實現需求與保障的全方位匹配，如公司深挖家庭式保障需求，與支付寶平台合作開發的無憂保和全家保等意外保險産品，目前累計服務已達100萬+家庭。起步于最初的退貨運費險，公司現已成功構建健康、生活消費、消費金融、汽車、航旅五大保險生態系統，價值鏈不斷延伸，承保結構也趨向于多元與均衡發展。2014年，退貨運費險保費收入占總保費收入的比重爲77.6%，而截至2020年退貨運費險保費收入占比僅爲23.0%，健康險、意外險、保證險等其他險種快速發展。此外，公司爲B2B、B2C平台和場景提供保險定制服務，目前合作的企業已達30家，創新型産品包括點滴醫保、達達騎士保險、寵物險、LOCKET數據責任安全險等産品。
3.2.隸屬優質賽道，健康生態支撐未來盈利
率先開拓百萬醫療險市場，創新産品“尊享e生”迎來第19次迭代。百萬醫療險是商業健康險下醫療費用保險中的中端險種産品，其保費一般浮動于100元-2000元之間，而保額則較高——200萬元至600萬元不等。基于其保費不高卻承諾百萬級保額的特性，故稱之爲百萬醫療。在百萬醫療險推出之前，我國個人醫療險市場主要爲低端醫療險與高端醫療險兩大類産品，其中低端醫療險與社會醫療保險類似，年保費較低，但保障範圍僅限于社保未支付部分，而高端醫療險是針對于高淨值人群開發的産品，保障範圍全面，報銷目錄覆蓋範圍廣，年保費萬元以上。在此期間，個人醫療險市場缺乏保障層次相對基本醫保更高、報銷目錄相較更廣且年保費適中的中端醫療險産品。衆安憑借其持續挖掘需求開發新險種的精神與強大的産品創新能力，于2016年8月發布市面上首款百萬醫療險産品——“尊享e生”，成功填補了中端醫療險的空缺。百萬醫療險産品自問世以來，市場規模高速增長，僅僅3年保費規模已達43.11億元，CAGR176.01%。然而因市場潛力疊加險種利潤空間較大，市場參與者增加，同業競爭加劇，産品同質化現象嚴重，導致獲客及理賠成本增加。針對于此，衆安的第一點破局之道爲：在同質化中打造差異化優勢，堅持迭代更新現有“尊享e生”系列産品：截至2020年12月，公司“尊享e生”系列産品在5年間已完成19次迭代，保障額度得到進一步提升，保障範圍不斷擴大，當期被保用戶數逾870萬人次，同比大幅增加209%。
步履不停，打造“健康險+暖哇科技+互聯網醫院”生態閉環。除“尊享e生”系列産品的更新迭代之外，公司的第二、叁點破局方法爲構建“醫療+醫藥+保險的版圖並通過科技賦能實現全産業鏈的規模效應，打造健康生態的有效閉環。長遠來看，健康生態閉環的構建將從以下2個方向助力公司在日趨激烈的競爭中脫穎而出：1)加強公司差異化售後服務優勢，通過互聯網醫院，衆安有望實現在健康險已有客戶的基礎上，將健康險低頻的醫療保障購買報銷行爲轉化升級爲高頻的健康管理需求，如慢性病/門急診等日常健康管理，使客戶體驗到更好的延伸服務，提高客戶線上活躍度與增強用戶粘性，進而提升人均客單量價;2)數據驅動核保、理賠、風控等全産業鏈環節的控費增收，憑借規模效應降低成本。因此，公司于2019年12月上線互聯網醫院，通過自建團隊以及與第叁方醫療集團進行合作，精選2000余名醫生，爲客戶提供在線問診、電子處方、送藥上門等一站式服務。此外，公司成立暖哇科技，爲健康險與互聯網的發展提供強有力的技術與數據支撐，打通醫療數據信息壁壘(對接G端與B端)，向健康險、互聯網醫院提供産品定制、兩核運營、核心系統等服務與解決方案，用科技驅動全産業鏈的優化。截至2020年，已與超過1,000家醫院(覆蓋28個省)以及16個省市的醫保/區域衛生信息平台實現直連，與數千家體檢機構、特病數據平台達成合作。經測算，暖哇科技能夠幫助公司實現8%的快賠服務，降低3%-8%的賠付率，提效70%。
健康生態規模高增，業績初步兌現強大産品創新能力。受益于衆安強大科技實力爲支持的産品更新迭代能力，“尊享e生”系列産品不斷優化産品結構與升級免賠額設計，讓用戶能夠以較低的費率享受高保額的醫療保障，從而大大增加産品吸引力。根據公司已披露的數據，2020年上半年，衆安“尊享e生”系列産品實現保費收入27.38億元，同比大幅增長138.2%，占健康生態總保費收入比重爲89.8%。當期服務被保險用戶數超過870萬人，同比快速增加209%，用戶平均年齡約35歲。“尊享e生”系列産品的成功驅動健康生態迅速發展，近年健康生態保費規模持續高增，占總保費收入的比重逐階而上。2020年健康生態保費收入爲66.04億元，同比增長37.4%，所占總保費收入比重也從2019年的33%提升至40%。行業進入成熟成長期，産品創新至爲重要，未來衆安有望憑借強大創新實力脫穎而出，搶占行業轉型紅利。
3.3.科技賦能保險降本增效，科技變現有望成爲新利源
衆安堅持將科技與保險進行全流程的深度融合，一方面用科技賦能保險價值鏈，聚焦于保險業務完整的産品周期，即條款+渠道+運營+服務，實現降本增效的願景，另一方面則依托于強大科技實力，通過大數據、區塊鏈等技術來研發各類系統，實現科技輸出變現。
沉澱科技實力，公司持續加大科技研發投入。爲了實現科技重塑保險價值鏈的目標，公司持續在區塊鏈、雲計算、大數據等前沿科技技術領域布局，不斷增加科研人員配置，加大科研投入。2020年公司所雇用的工程師及技術人員共1426名，占總雇員的比重高達47%。同時，公司的科技研發投入從2014年的0.2億元增長至2020年的9.0億元，占總保費的比重也從2.5%上升至5.4%，遠高于行業均值0.75%。
修煉成效明顯，實力鑄造叁大系列産品。公司的科技研發投入成效顯著，截至2020年12月,公司專利申請量累計503件，包括海外專利申請174件。2020一年間公司專利申請數量30件，其中海外專利申請8件。公司PCT專利申請累計34件，覆蓋11個國家與地區。衆多的專利申請量是公司科技實力的最佳驗證，而公司基于其強大科技實力打造業務生産、業務增長、業務保障系列産品，加碼自身降本增效願景實現的同時對外輸出助力行業數字化轉型。
科技賦能自身保險業務，實現降本、提效與增收。公司將業務生産、業務增長、業務保障叁大系列産品率先應用于自身，賦能保險業務設計、銷售、風控、理賠等各個業務環節，致力于實現叁大成效：1)強化獲客能力，增強用戶粘性，助力保費增長;2)提高運營效率，實現規模效應，降低費用與成本;3)規避保險欺詐風險，減少不合理賠付支出。
從收入端來看，X-Magnet廣告投放平台與X-Man智能營銷平台雙壁聯合，優化銷售渠道強化獲客能力。在銷售環節，通過公司數據中台所整理的用戶畫像標簽，營銷人員根據算法篩選種子客群，借助X-Man的擴大算法精准定位目標客戶。之後，X-Magnet廣告投放平台應用預先設計的文字、圖像、視頻等素材，連接不同的廣告方向進行投放。與此同時，X-Man同步對投放結果進行反饋分析，不斷優化篩選算法及定價策略，致力于投放結果的最大化。通過X-Magnet與X-Man的雙壁聯合，根據公司已披露的數據來看，2020年上半年公司投放效率提升50%，運營效率提升80%，推動保費同比增長122%。同時，彙豐人壽在引入X-Man智能營銷平台後，綜合續保率提升30%。
從成本端來看，公司分別在投保、理賠、客服等業務環節實現了自動化與智能化，致力于發揮規模效應與成本優勢。根據公司已披露的數據，在客服環節，得益于公司人工智能在線上客服和語音客服的大規模應用，“尊享e生”系列産品在2020年上半年用戶咨詢量同比增長近150%的情況下，客服部門人力成本僅增長42%。此外，公司在線客服的人工智能使用率高達85%以上。2020年上半年智能客服機器人累計服務235萬用戶，而智能語音客服也已覆蓋275個業務場景，人工轉接率下降36%，有效分擔人工話務的咨詢需求。在理賠風控環節，公司通過暖哇科技的數據對接，以及智能核保及理賠模型，搭建了數據驅動的風控流程，爲風控提供有效的技術賦能。公司在承保端通過智能核保模型及個人健康畫像，對高風險投保申請進行識別，年化有效減損金額約人民幣2,500萬元;在理賠端則通過醫療知識圖譜及智能理賠模型，有效降低賠付率，年化有效減損金額約6,000萬元;同時，自動化流程大幅提高理賠環節效率，2020年上半年理賠環節單據審核效率(單人日均理賠單據處理量)相比2019年下半年提升70%。另外通過OCR識別，理賠材料影像分類與自動旋轉，診療核心字段提取率等環節自動化率達到90%以上。通過技術的提升，2020年全年公司節約成本約人民幣1億元。
科技對外輸出，協助行業參與者實現數字化轉型。科技賦能在自身互聯網保險業務上得到良好驗證後，公司將其領先的保險科技經驗及技術能力，通過産品化的方式對國內外希望開拓數字化保險疆域的客戶進行輸出，幫助保險行業上下遊的參與者實現數字化轉型。公司輸出科技業務的具體表現爲向各類客戶提供數字化保險核心産品與系統或設計場景化解決方案。衆安科技輸出業務的特點在于：1)先進的技術、具有前瞻性的布局、豐富的産品儲備：公司的科技産品經過自身互聯網保險的實踐驗證，在業務全流程線上化、數字化IT架構、精細化運營等方面沉澱了較爲成熟的技術;2)産品標准化能力強：實現産品化上線的時間較快，可以通過插件形式實現技術上的快速對接與輕量部署;3)收費模式靈活：收費模式主要分爲授權費、技術服務費、SaaS模式(按照收入的一定比例或使用量)叁種。因此，衆安的科技輸出業務將長期受益于客戶的保險業務增長，從而保持公司自身收入增長的可持續性，並與客戶的長期利益保持一致。
公司在國內市場的科技輸出主要場景化解決方案爲主，在海外市場的輸出主要以數字化核心系統爲主。公司的科技輸出業務在國內主要服務于中小型保險公司，主要客戶有橫琴人壽與恒大人壽。公司爲橫琴人壽提供的壽險數字化運營解決方案，幫助橫琴人壽在過去叁年中，保費複合增長率超150%。在海外，公司與衆多國外當地的龍頭保險公司合作簽約，助力海外客戶實現數字化轉型，衆安在海外的主要客戶有日本的SOMPO、東南亞的(Grab)等保險機構。公司爲GrabInsure平台所定制的馬來西亞首款按需型互聯網商業車險(UBI車險)，由馬拉西亞的16家財産險公司作爲承保方，衆安提供系統對接以及技術支持，可以實現按日投保，大幅改善平台上超過4萬司機的投保體驗並且提升了保險公司的承保效率，也爲司機提供了穩定工作的財産保障;此外，GrabInsure還與衆安合作上線了一款意外險，將衆安爲家庭提供保障的理念帶到馬來西亞，司機可以爲自己和家人輕松實現一鍵投保，上線首月就有約40%的新增保單是家庭保單。2019年海外戰略初顯成效，2020年公司海外發展更上一層樓。2020年12月，公司與友邦保險成爲區域科技合作夥伴，將協助友邦保險加速數字化轉型。
4.盈利預測與估值
4.1.財務預測
保險業務：保險是衆安的主要營收來源，公司根據市場形勢積極調整戰略，承保規模不斷擴大，承保價值不斷提高，兩者逐漸走向平衡。對于該板塊，我們核心假設如下：
1)四大生態承保結構不斷優化，科技賦能驅動綜合成本率下降。公司具有前瞻性，對于部分高賠付率及高渠道費用率的生態系統，公司主動壓減業務規模。其次，公司具有極強的風控管理能力，在發現疫情下社會信用環境、汽車銷售量、出行人次等方面將受到波及時，率先撤離部分業務來規避風險。第叁，科技賦能助力公司實現降本增效，五大生態系統的賠付率與渠道費用率近年來均明顯下降，綜合成本率進一步降低。
因此，依托于公司承保業務結構的改善、承保質量的提升及科技技術的不斷沉澱，我們預計公司2021、2022、2023年綜合成本率分別爲102.5%、102.0%、100.6%，同比改善0.0、0.5、1.4pct。
2)健康險蓬勃發展，帶動公司保費與利潤的上升。公司的健康生態隸屬優質賽道。基于“健康險保費規模2025年突破2萬億”的政策支持，商業健康險預計將在未來5年內快速發展，市場空間可期。衆安的百萬醫療險“尊享e生”有效彌補商業健康險下個人醫療險市場中端産品系的空缺，問世以來維持高速增長態勢，2019年公司百萬醫療險保費收入爲43.1億元，同比增長146.3%，行業滲透率高達12.5%，其對公司的健康生態收入貢獻率爲89.7%。2020年，衆安健康生態占總保費的比重爲39.5%，支撐公司保險業務的快速發展。根據艾瑞咨詢《中國百萬醫療險行業發展白皮書》所述，商業健康險未來5年將維持20%的複合增長率，因此我們預計政策推動疊加先發優勢下，公司作爲百萬醫療健康險市場的龍頭，或將享受發展紅利，進一步實現規模的擴張。我們將公司健康生態保費收入增速與行業規模增速保持一致，估計2021年健康生態實現保費收入79.3億元，貢獻40.9%的總保費收入。
3)公司總保費穩步上升，2021年歸母淨利潤持續增長。我們預計2021、2022、2023年公司保險業務保費收入同比增長分別爲15.9%、18.7%、21.0%，細分生態來看,2021年健康、數字生活、消費金融、汽車生態分別同比增長20.0%、25.9%、-15.0%、3.0%、-1.8%，公司總保費持續上升，規模效應逐顯，歸母淨利潤在2021年有望繼續向上。
科技業務：
根據銀保監會數據統計，2020年中國保險機構科技投入共351億元，而同期衆安科技對外輸出業務實現收入3.7億元，則可測算出衆安科技在保險科技行業的市占率約爲1.1%。銀保監會所發布的《中國保險業發展“十叁五”規劃綱要》中明確提出推動雲計算、區塊鏈、大數據在保險行業的創新與實踐，從而加強保險新基建的建設。各保險機構對科技的需求越來越旺盛，保險科技投入不斷上升。據艾瑞咨詢測算，2021、2022年保險機構的科技投入規模將分別爲451.4、534.3億元，同比增長28.6%、18.4%。取前兩年增速的均值，我們預計保險科技投入規模將在2023年達到659.9億元。我們認爲衆安將憑借自身強大的科技實力及成熟的科技産品進一步開拓市場搶占份額，因此我們假設2021、2022、2023年衆安科技市占率分別爲1.5%、2.0%、3.0%，則衆安科技業務的對外輸出收入或將達到6.8、10.7、19.8億元。
綜合來看，我們預計2021-2023年衆安總保費收入穩步向上，分別爲193.7、230.0、278.2億元;2021-2023公司營業收入爲205.0、245.8、303.6億元，同比增長10.9%、19.9%、23.5%;預計2021-2023公司歸母淨利潤分別爲6.3、7.7、9.7億元，同比增長12.9%、23.4%、25.6%。根據每股指標來看，預期2021-2023公司EPS分別爲0.44、0.54、0.68元/股，BVPS分別爲11.12、11.63、11.77元/股。
4.2.可比公司估值與投資評級
作爲一家互聯網保險公司，衆安在線具備保險與科技的雙重屬性，因此我們所選4家可比公司分別爲易康公司、SelectQuote、EverQuote、GoHealth，其中：
易康公司：成立于1997年，易康是一家在美國和中國爲個人、家庭和企業提供醫療保險服務的公司。根據美股之家所述，易康的電子商務平台以各種形式組織和提供健康保險信息，使客戶能夠研究，分析，比較和購買一系列健康保險計劃。此外，易康還授權其健康保險電子商務技術，使健康保險公司和代理商能夠在線營銷和分發健康保險計劃，並提供在線贊助和廣告服務。公司主要通過營銷合作夥伴網絡及其網站銷售産品。
SelectQuote：是一家互聯網保險經銷商，擁有領先的技術支持與直接面向消費者的DTC(Direct-to-Consumers)保險分銷平台。SelectQuote不爲消費者提供保險，而是向消費者提供公正的價格比較服務，將意向消費者直接推薦至産品的保險承保人合作夥伴，從而向保險公司收取傭金來實現盈利。
EverQuote：是一家數字保險代理商，經營美國最大的網上保險市場，憑借專有數據和技術平台驅動的以結果爲導向的市場，將尋求購買保險的消費者與其廣泛的直接保險供應商網絡中的相關選項進行匹配和連接，從而爲消費者和提供商節省時間和金錢。
GoHealth：專注于互聯網健康險的保險經紀公司，GoHealth專利技術平台利用近20年的保險行爲數據，驅動現代機器學習算法，幫助消費者找到符合其特定需求的最佳醫療保險計劃。GoHealth主攻面向老年群體的MedicareAdvantage市場，該業務占其營收的80%。
與傳統財險公司不同，衆安伴隨深厚互聯網基因，業務模式主要爲線上展業與科技賦能保險並輸出變現，研發投入較高。同時，公司仍處于成長初期。因此，我們采用P/S相對估值法對衆安進行估值。
相對于海外保險科技公司，衆安的市銷率較低。因海外保險市場較爲成熟，且居民購買保險的意識較高，截至2021年6月3日，業務模式與衆安類似的EverQuote、SelectQuote、GoHealth等海外互聯網保險公司P/S估值均高于衆安。截至2020年，海外保險科技可比公司PS估值平均水平爲3.01倍，而衆安僅爲2.42倍。
考慮到衆安未來聚焦健康險市場，加速布局大健康産業，打造差異化服務，業務將呈現高增長性，我們給予公司高于行業平均水平的P/S估值。自成立以來，衆安在線以其優異的業績超越一衆同時期成立的專業互聯網保險公司，並于2020年首次跻身國內財險行業前十的行列，將與傳統大型險企一較高下。我們認爲未來公司有望受益于互聯網保險行業的景氣度上行，且公司聚焦大健康賽道，深耕保險科技打造差異化服務與實現降本增效，將在健康險的大藍海市場中脫穎而出。考慮公司發展潛力及其深厚的互聯網基因，我們賦予其高于可比公司均值的估值溢價。
我們預計公司21-23年歸母淨利潤爲6.25、7.71、9.69億元，CAGR24.5%。公司健康生態快速發展，科技輸出業務規模持續擴大，兩者協同驅動公司業績向上，給予公司2022年2.8倍P/S估值水平，對應合理市值688.31億元，目標價46.83元/股(56.74港元/股)首次覆蓋，給予“買入”評級。
5.風險提示
1)行業競爭加劇：保險産品同質化現象較爲嚴重，隨着各類險企進入百萬醫療險市場，百萬醫療險市場的競爭加劇，導致公司市場份額下降，健康生態增長不及預期。
2)資本市場波動：公司投資收益率與資本市場高度相關，未來經濟不及預期且資本市場波動較強時，公司投資收益將受到影響，從而導致投資端
3)監管政策趨嚴：互聯網保險行業受監管政策影響較大，當監管政策進一步趨緊，互聯網保險業務開展將遇阻，導致保費收入不及預期，從而影響公司業績。
4)疫情影響出清不及我們預期：公司的四大保險生態與日常生活緊密相關，易受到疫情的沖擊，如消費金融、汽車生態。若疫情反複，該類生態的保險業務將持續承壓，保費收入增速進一步放緩，從而不大業績預期。
