1.KK銅礦提前投産，開啓公司邁向全球礦業巨頭新征程
世界級銅礦項目通常需具備以下幾個特點，一是儲量/資源量大，二是礦産産量高，叁是服務年限長，四是生産成本低，五是擴産潛能大。從每個維度來看，卡莫阿-卡庫拉銅礦(KK銅礦)都較好地滿足了世界級銅礦項目標准。
2021年5月25日，KK銅礦一期年處理礦石380萬噸的礦山正式啓動銅精礦生産，比原計劃提前數月，KK銅礦將是紫金2021年及之後的主力增長極之一。紫金預計KK銅礦在2021年剩余時間生産精礦的含銅金屬量 8萬-9.5萬噸。2020年紫金礦産銅産量45.3萬噸，其中權益産量約37萬噸。據紫金預計，KK銅礦一期項目達産後年産銅40-50萬噸，將在現有礦産銅産量基礎上增長約100%，權益産量有望增長16-20萬噸，將在現有權益量基礎上增加43%-54%。我們根據現有全球在産礦山及未來擬投産礦山産量規模測算，未來KK銅礦産能擴大至處理礦石1900萬噸/年後，KK銅礦最高年産80多萬噸銅，有望成爲全球産量第二大的銅礦，是紫金2021年及之後的主力增長極之一。
1.1.KK銅礦是目前全球大規模、高品位、勘探潛力較大的待開發銅礦
KK銅礦位于剛果金，擁有無與倫比的資源基礎。該礦坐落于剛果(金)，處在贊比亞-剛(金)銅钴成礦帶上，根據2020年2月卡莫阿礦段最新的資源估算，以及卡庫拉礦段2018年11月10日生效的資源估算結果，以邊界品位1%計算，KK銅礦控制級別的銅金屬資源量爲3,800萬噸(13.87億噸@Cu2.74%)，推斷級別的銅金屬資源量爲569萬噸(3.39億噸@Cu1.68%)，銅金屬資源量合計爲4369萬噸，比紫金2018年年報披露數據增加154萬噸。
從資源儲量角度來看，KK項目位列世界前十，全球銅總儲量約7億噸，中國的銅資源儲量約1億噸，KK項目資源儲量相當于整個中國的40%以上。此外，KK銅礦的品位高達2.56%，而國內銅礦平均品位僅約0.87%，放眼海外，KK銅礦的品位也遠高于同等規模的銅礦，是當之無愧的資源質地較好的未開發銅礦之一。
紫金2015年收購KK銅礦所含的銅資源量爲2400萬噸，截至2020年2月，該銅礦的銅資源量已提升至4369萬噸，增幅高達82%，目前礦體邊界仍未封閉，仍存增儲空間。2015年紫金礦業收購KK銅礦時，該礦銅資源量約爲2400萬噸，董事長陳景河一直認爲KK銅礦有廣闊的找礦前景，也正是從2015年開始，KK銅礦每年都有出色的找礦成果。
• 2016年，卡庫拉礦段發現新的超高品位銅礦，2016年第一期新增940萬噸高品位銅資源。隨着勘探活動持續開展，卡庫拉礦體走向不斷延伸，2017年5月，紫金礦業、艾芬豪再次宣布卡庫拉增儲，銅礦資源增加到1267萬噸。
• 2018年更新的卡庫拉段銅控制級別+推斷級別的金屬資源量達到1925萬噸，相比2017年增長幅度超過50%，礦體走向延伸從7.7千米延伸到13.3千米。
• 2019年卡莫阿北再次出現重大找礦發現，發現厚度超過15.5米，銅品位13.8%的超富銅礦，且礦區仍未封閉，將來增儲空間仍然很大。
• 2020年2月，根據卡莫阿礦段最新的資源估算，以及卡庫拉礦段2018年11月10日生效的資源估算結果，以邊界品位1%計算，卡莫阿-卡庫拉銅礦控制級別的銅金屬資源量爲3,800萬噸(13.87億噸@Cu2.74%)，推斷級別的銅金屬資源量爲569萬噸(3.39億噸@Cu1.68%)，銅金屬資源量合計爲4,369萬噸，比2018年年報披露數據增加154萬噸。
1.2.紫金于底部精准介入，對項目的控制力不斷強化
2015年全球礦業低迷時紫金大膽介入KK銅礦，以較低價格獲取頂級銅礦項目。2015年對于大宗商品是黑暗的一年，有色金屬價格均跌落谷底，諸如嘉能可這樣的全球礦業巨頭也遭遇現金流危機，步入“雷曼時刻”。但正是在行業極度不景氣的時候，紫金礦業抓住礦産資源價值被嚴重低估的機會，以25.2億元人民幣獲得了卡莫阿控股的49.5%股權(對應KK銅礦39.5%股權)。2015年前後，全球銅並購交易平均價格約爲1000元/噸，KK銅礦當時的銅資源量爲2400萬噸，對應噸銅資源(權益)的交易額僅爲265元/噸。紫金對KK銅礦的收購對價遠低于當時銅行業並購交易的平均水平，更遠低于曆史上國內礦企收購海外銅礦項目的交易對價。
2019年紫金礦業增持艾芬豪股權，進軍艾芬豪董事會，進一步強化了對KK項目的控制力。2019年5月，艾芬豪公告稱，將邀請紫金礦業董事長陳景河先生加入艾芬豪董事會。2019年6月，陳景河以最高票數加入董事會。2019年10月8日，紫金礦業發布公告，擬通過子公司金山香港以現金方式從中信金屬非洲公司、Friedland、Newstar 收購其持有的艾芬豪礦業4865萬股，交易將在2019年12月31日前完成交割，本次交易完成後紫金對艾芬豪的持股比例從9.8%提升到13.88%，從而對KK銅礦的持股比例從43.5%提高到了45.04%。
紫金礦業和艾芬豪共同組建艾芬豪管理團隊，紫金主導冶煉廠項目建設。2019年10月8日，艾芬豪公告披露了新組建的KK銅礦項目的核心管理團隊，前任運營執行副總裁Mark Farren獲任CEO，艾芬豪公司剛果金國家經理Louis Watun被任命爲合資公司董事會總裁。紫金礦業任命其新疆阿舍勒銅礦礦長陳勇博士爲合資公司COO。雙方同時各任命了一位財務人員出任聯合CFO，分別是艾芬豪的Rochelle De Villiers，以及紫金礦業的David Li(李耀田)。此外，艾芬豪確認並同意紫金礦業(作爲建造單位和運營商)在冶煉廠的建設、運營和聯合融資中發揮主導作用。
1.3.KK銅礦分叁階段建設，投産後有望帶來豐厚的財務回報
KK銅礦分叁階段建設，完全達産後峰值可年産銅約80多萬噸。根據最新的PFS和PEA報告顯示，KK項目分爲建設分爲叁階段，第一階段主要是開發Kakula礦段,Kakula入選礦石品位可以高達7-8%，礦石連續性好，開發難度低，所以先行開發。二、叁階段分別是Kansoko和Kakula-West。未來KK銅礦擴大産能至處理礦石1900萬噸/年後，KK銅礦最高年産80多萬噸銅，有望成爲全球産量第二大的銅礦。
KK銅礦生産成本低，經濟效益好。一是礦石入選品位高。KK銅礦平均品位本就遠高于同等規模的銅礦，而一階段Kakula礦段前十年平均入選品位更是高達6.4%，使得礦山現金成本僅爲0.46美元/磅，總現金成本1.11美元/磅(包括權益金)，處于全球銅礦成本曲線中非常左側的位置。
二是礦産銅産量大。KK銅礦項目采用地下開采方式，礦山總服務年限爲20年(不含基建期)，其中可達到設計規模的年限爲14年，項目一序列投産後預計每年將生産約20萬噸銅，二序列投産後每年將累計生産高達40萬噸銅。
叁是單位投資強度顯著低于其他大型銅礦，盈利能力突出。根據Kakula可行性研究報告，項目建成投産後，實施主體卡莫阿銅業公司達産年平均可實現銷售收入14億美元，年均創造稅後淨利潤6.19億美元，內部收益率(稅後)爲40.61%，投資回收期爲4.96年(稅後含建設期)，具有較好的經濟可行性。Kamoa-Kakula 2019 PEA顯示叁階段項目的淨現值達到100億美金，IRR高達40.9%。
1.4. 超計劃提前啓動卡KK一序列生産，加快研究叁序列擴建
根據紫金生産指導目標，紫金預計卡莫阿-卡庫拉項目在2021年剩余時間生産精礦的含銅金屬量 8萬-9.5萬噸。
4月份卡庫拉礦山采出35.7萬噸礦石，銅品位5.70% ，其中包含在礦床高品位中心采出的12.1萬噸礦石，銅品位高達8.40%，紫金及艾芬豪將于6月初更新5月份的生産情況，並將持續進行月度更新。
鑒于當前銅價高位，紫金及艾芬豪正積極研究加快卡莫阿-卡庫拉的叁序列擴建，將選廠産能從760萬噸/年提升至1140萬噸/年。同時，艾芬豪正在其全資擁有、毗鄰卡莫阿-卡庫拉項目礦權的西部前沿勘探(Western Foreland)許可範圍內尋找新的銅礦。
預計KK銅礦有望成爲全球品位最高的大型銅礦山，初始年開采礦石380萬噸，其後于2022年第叁季度提升産能至760萬噸/年。紫金預計項目一序列投産後每年將生産約20萬噸銅，二序列投産後每年將累計生産高達40萬噸銅。我們根據現有全球在産礦山及未來擬投産礦山産量規模測算，一旦項目擴大産能至處理礦石1,900萬噸/年，卡莫阿-卡庫拉有望成爲全球第二大銅礦山，最高年産80多萬噸銅。
2.高盈利項目漸次投産，公司業績迎來加速增長期
2.1.礦産銅：KK銅礦、佩吉銅金礦及巨龍銅礦是2021年之後主要增長極
紫金銅業務具有高增長潛力且初步呈現高速增長態勢。公司核心在産銅礦主要有中國境內的福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦，境外的剛果(金)科盧韋齊銅钴礦、塞爾維亞波爾銅礦、厄立特裏亞碧沙鋅銅礦等。公司正在加快資源優勢轉化爲經濟效益優勢，世界級超大型高品位銅礦KK銅礦于2021年5月底投産，塞爾維亞佩吉銅金礦預計于2021 年6 月建成投産，中國最大的斑岩型銅礦——驅龍銅礦預計于2021 年底建成投産，此外還有秘魯白河銅钼礦等研究開發項目。
我們預計2020-2023年公司礦産銅權益産量CAGR約爲26.9%。2020-2023年公司礦産銅産量將從45.3萬噸增長至92.8萬噸，權益産量從37萬噸增長至75.6萬噸，權益産量CAGR高達26.9%。
2.2.礦産金：大陸黃金、圭亞那奧羅拉金礦、諾頓金田黃金産量相繼釋放
黃金業務同樣是紫金重要的營收來源和利潤貢獻點。公司核心在産黃金項目主要有中國境內的福建紫金山金銅礦、吉林曙光金銅礦、貴州水銀洞金礦、河南上宮及陸院溝金礦、山西義聯/義興寨金礦、內蒙古蘇尼特左旗金礦、甘肅李壩金礦等，境外的塔吉克斯坦吉勞-塔羅金礦、澳大利亞帕丁頓金礦、吉爾吉斯斯坦左岸金礦、哥倫比亞武裏蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦等。公司正在加快推進塞爾維亞佩吉銅金礦建設，全速推進一大批在産增量項目提産擴能。考慮到格拉金礦暫未投産及後續仍有相關手續需要辦理，我們暫不考慮項目重啓帶來的黃金增量。
我們預計2020-2023年公司礦産金權益産量CAGR約爲21%。2020-2023年公司礦産金産量有望從40.51噸左右增長至70.8噸左右，且有望超預期，權益礦産金量CAGR高達21%。
3. 預計未來紫金自由現金流將維持較高水平，爲公司長遠發展積蓄力量
2020-2023年公司自由現金流將加速上行。據我們測算，一是未來2年關鍵銅金項目逐漸投産，公司經營性現金流將顯著改善，內源性融資將逐漸發揮作用，2019年~2023年公司經營性現金流將加速上行，未來公司有望獲得持續且充沛的經營性現金流。二是目前公司仍有充足的銀行授信額度，債權融資仍有較大空間;叁是預計2021~2023年籌資活動現金流或轉爲負數，表明公司有能力償還債務及對利潤進行分配。四是近兩年資本開支壓力已經大幅釋放，未來兩年若無重大並購，投資活動現金流淨額將逐步減少。
預計未來紫金的自由現金流將維持較高水平，爲公司長遠發展積蓄力量。考慮到2018~2020年是公司資本開支大年，公司自由現金流相對處于負值區間。隨着公司未來關鍵銅金項目逐漸投産，公司經營性現金流將顯著改善，我們預計未來公司自由現金流將相對充沛，據我們測算2026年公司自由現金流或將超過200億元，爲公司長遠發展積蓄力量。
2021年隨着公司多項大規模、低成本礦山密集投産爬坡，公司業績釋放步入佳境。公司在周期底部堅定擴張，在2015-2018年金屬價格低迷期持續發力收購和孵化剛果金KK銅礦、塞爾維亞優質礦業項目，奠定了業績增長的雄厚潛力。受益于2019-2022年礦産銅、金、鋅的逐漸放量，公司業績有望迎來強勁增長。
2020年是公司的項目建設年，武裏蒂卡金礦已形成小規模盈利，卡庫拉銅礦采選項目、塞爾維亞紫金銅業、Timok銅金礦項目、巨龍銅礦、隴南紫金李壩金礦改擴建項目超預期推進;波格拉金礦項目峰回路轉。我們預計2021-2023年公司礦産銅、金權益産量CAGR分別爲29%、21%。
2030年紫金劍指全球礦業集團前3～5名。隨着2021年公司衆多銅金礦項目投産和礦産鉛鋅産量的恢複，以及全球通脹交易中金屬價格中樞的擡升，公司有望迎來業績加速釋放期;再結合公司2021年1月公司發布的《公司五年(2+3)規劃和2030年發展目標綱要》，系統性提升了公司未來較長時期內的産量增速預期。我們預計2021-2023年公司礦産銅、金權益産量CAGR分別爲29%、21%。
5.風險因素
► 行業風險：
• 美聯儲寬松政策低于預期。聯儲寬松政策低于預期可能帶來利率走高，不利于黃金價格;利率走高還可能帶來美元走強，不利于銅、鋅價格。
• 銅礦新增供應超預期。我們預計未來2-3年銅供需步入緊平衡，如銅礦出現超預期新增供應，銅價可能存在一定下行壓力。
• 鋅礦新增供應超預期。如鋅礦出現超預期新增供應，鋅行業過剩情況可能進一步惡化，價格有持續下行壓力。
► 個股風險：
• 公司項目進度不及預期。Timok和Kamoa項目是支撐公司未來成長性的關鍵項目，如進度不及預期將影響公司未來業績增長;此外，公司海外項目衆多，遍及南美、非洲、大洋洲等地，如遭遇地震、海嘯、惡性傳染病等不可抗力因素，相關項目可能有停減産的風險
本文選編自“中金研究”，作者：王建潤;智通財經編輯：熊虓。
