2021年5月25日，由智通財經與價值投資西湖會聯合主辦的“2021智通財經夏季投資策略會”于杭州隆重啓幕。本次盛會由華盛證券、直達國際鼎力支持，專業財經路演直播平台“大路演”提供全程路演支持。
在此次盛典上，火幣科技(01611)的CFO張麗女士圍繞“虛擬資産的發展趨勢及未來展望”這一主題，分享了她對加密貨幣的觀點。她表示，虛擬資産仍具增長潛力，未來趨勢以合規優先。
以下是智通財經APP整理的演講實錄：
機構入場，虛擬資産跑贏其他資産類別
關于全球投資市場，其實從2020年到2021年，整個虛擬資産是全球表現最好的一個資産類別，沒有之一;這個資産類別的表現勝過了美股、港股等其他的資産類別。
這裏包括幾個很重要的點：
首先，很多傳統的金融機構，包括各種各樣的銀行例如摩根士丹利，也都發行了面向用戶的數字資産管理産品，是跟Galaxy Digital之類的公司進行合作;星展銀行也表示了對虛擬資産接受與友好的態度。
其次，全球不少銀行都開始支持數字資産的支付，例如美國的Signature銀行;此外，瑞士也發放了與數字資産相關的一些銀行牌照。
此外，我們可以到全球其他一些的支付通道也提供了對于虛擬資産的支付，例如PAYPAL;去年至今年在美股市場表現非常好的一只股票Square，也支持了虛擬資産的支付。還有些信用卡公司，例如Visa、 Master等，都提供了一些加密貨幣相關的支付支持。
1. 大量機構入場 帶動新一輪牛市
這一輪我們所看到的大牛市場是怎麽形成的?
與2013年、2015年、2017年的幾次牛市略有不同，這次明顯是有全球機構大量入場，尤其是以美股上市機構爲主。Micro Strategy是一家很典型的機構，這家公司現在擁有11萬枚比特幣，而且是大量舉債買入的這11萬枚比特幣。
從技術層面上看整個以太坊2.0目前的進展，會發現這一輪生態發展非常迅速，因爲DeFi都是基于以太坊生態來構建，並且目前在全球有非常強的開發者生態。這帶來的結果是，以太坊成爲在過去一年內，數字資産中全球表現最好的資産，也成爲全球大部分機構開始逐步配置的資産。
2. 虛擬資産與傳統資産的對比
作爲當下比較典型的另類資産，我們常會拿數字貨幣資産與其他資産標的來比較。其中一個對比對象是黃金資産。
黃金目前是89956億美元規模。截至今年3月底，比特幣資産規模達到了18316億美元，因此很多人認爲，在全球範圍內比特幣或許是能取代黃金的一種資産替代物。由于幣價回調了25% 左右，它與黃金的規模差距還有5-8倍的空間。
也有人拿虛擬資産與標普500指數相比，其實標普500不是一個更好的參考指標。如果我們取全部的美股作爲參考對象，全部美股市值大概在90萬億美元量級，估算約百萬億美金量級。作爲一種另類資産，它與現在的美股規模還有很大的差距。
3. 虛擬資産魅力日增
但是這種另類資産爲什麽有這麽強的魅力，吸引這麽多投資者前赴後繼?
在過去12年裏，比特幣這類資産沒有任何一個CEO(統領其運營事務的執行長官)，但它在12年裏面，成爲人類曆史上第一個最快達到萬億美金規模的資産，相比其他任何一個公司、任何一個資産類別都要快。它並沒有我們已知的任何一個運營的CEO，完全是靠技術共識達成，所以很多人認爲其前途不可限量。
目前在全球範圍內，很多公司都開始涉足虛擬資産，最重要的一家——Coinbase在今年4月份實現美股上市。
Coinbase，是最重要的虛擬資産服務商，目前市值將近500億美金。作爲全球第一大合規數字資産服務平台，它的主要模式是做交易所，在美國拿到了大量的牌照，截止今年首季度末有5600萬注冊用戶，這個數量代表着在美國的成年人之中超過17%擁有數字資産。中國的滲透率是1%，美國的滲透率是17%。
至于購買和持有比特幣資産的上市公司，在美股裏有很多。港股市場上，美圖之後，也陸續出現了第二家、第叁家配置數字資産的公司。不過，總體上美股配置比例比較高，港股配置比特幣資産的比例還是非常低。
行業處于早期階段，但生態系統豐富
目前這個行業毫無疑問仍處于非常早的時期。一些傳統的金融公司，例如衆安，有“跑步入場”的一些方式和方法，包括與香港金管局溝通等一些合規的穩定方法。香港的監管體系一定程度上向美國看齊，監管手段比較完備，形成體系。
不包括幣部分，我們認爲未來這個行業在2030年可達到3萬億美金;包括幣的部分，我們認爲一定是超過10萬億美金以上的量級。整個行業的發展從2009年1月份第一個區塊開始就取得了一個非常長足的進步，生態系統也變得非常豐富。
在所有傳統金融中看到的方式，在加密貨幣中都可以做應用，在虛擬資産中也都可以有應用。例如去中心化金融，在傳統金融中其實並沒有，但在去中心化金融中，你可以把所有方式都做一遍。
1. 各種産品、應用落地開花
DeFi就是去中心化金融，Decentralized finance。我們看到的借貸、保險、衍生品，所有的産品在DeFi中都可以通過智能合約實現。所以這是爲什麽DeFi在過去的一年中鎖倉量達到了數百億美金的原因。
穩定幣，是連接傳統資金跟數字資産之間的一個連接器，像Coinbase在美國有非常大量的穩定幣USDC，在過去幾天的發行量也超過了幾十億美金，USDC在過去幾天已經達到了200億美金的發行量。
資産管理是我們目前看到的非常有發展前途、仍處于早期的子行業。美股百萬億美金的市值，美國最大的資産管理公司Fidelity旗下數十家子公司，都是在萬億以上的規模，但是目前數字資産的管理市場，全世界最大規模約10億美金規模，跟現在數字資産已經達到2萬億的規模完全不匹配。
但這裏面灰度是一個例外，主要因爲它的模式是托管之後一開始不能贖回，所以導致它的規模越來越大。而且它是個被動基金，特點是規模大，但實際效益比較小。
虛擬資産交易平台子行業，最好的例子是Coinbase，這是對全球都很有參考意義。美國現在的第二名Kraken，也在一直發展進程中;而韓國第一名的Upbit處于申請的過程中。全球有很多地方的合規交易所，都在申請去美股或者是其他市場上市。當然交易平台中也是各種各樣的，比如做托管或者其他很多種不同業務的，就是一個巨大的平台。Bitgo就是非常大的一個托管平台，像Coinbase的Marcius studio也是很大的托管平台，托管量達到了千億美金這個量級，非常驚人。
虛擬資産方面，有各種各樣的産品，現在應該近10萬種了。因爲大家需要的工具比較先進，在以太坊智能合約下，開發者是能夠做出各種有意思的、且非常有應用場景的東西，比如說一個DeFi開發者的典型——Uniswap。
目前全球最大的虛擬資産DeFi平台，開發者一共只有十幾個，但是它能夠做出普通銀行需要幾百、幾千、上萬人才做出來的智能合約，然後讓客戶在上面實現質押借貸，自動平倉、自動結息，所有東西都是自動的，所以此業務發展很快;我們會看到很多去中心化金融的應用，例如一些衍生品期權、保險都可以很快地用智能合約的手段來進行實現。
2. 從支流到主流的虛擬資産企業例子
舉幾個典型的例子給大家做參考：
(1)Coinbase
Coinbase上市的時候大概在600多億美金市值，最近因爲整個市場面臨壓力，所以有一些回調。到現在爲止，我仍然認爲它是一個很快會破千億美金市值的公司，因爲其交易價值在整個市場的容量上非常大，整個市場有2萬億的市值，最大的交易平台價值爲交易市值5%-10%，這是非常合理的，因爲流動性帶來的價值。
然後Coinbase有大量的機構客戶，包括上面提到的灰度。其注冊用戶截止至今年首季度爲5600萬，大部分是美國人，也有一些海外的，但歐洲市場並沒有做特別大，亞太區市場基本上也很少有人是它的用戶。它的市場規模在美國成年人滲透率超過17%，這個數字還在迅速增加。
2020年結束的時候，Coinbase的注冊用戶只有4200萬，在一個季度中漲了1000多萬，這樣的增量基本上跟整個中國的用戶規模差不多了。還有，它投資也做得非常好，就像早年馬斯克他們有“PayPal配方”一樣，Coinbase在美國市場上已經形成了“Coinbase配方”，大量跟數字資産相關的創業項目都是找Coinbase來投資，他們也有非常多優秀的高管去上下遊行業進行創業。Coinbase的KYC客戶審查是比較嚴格的，其實嚴格的KYC也是我們認爲在全球比較好的一種實踐。
(2)灰度
灰度是在美股市場交易GTBC，于2013年成立，最高的管理規模超過400億美金，大概是460-470億美金規模。在2013年成立之後的很長時間裏面，灰度並沒有漲得非常快。去年這一波機構的進場讓灰度猛漲。而且灰度作爲一個很典型的封閉式基金，它的市場溢價一度遠超過買它的溢價，但封閉式基金一般是負溢價，它的正溢價幅度一度超過了20-30%這樣的正溢價水平。
這是因爲大量的散戶湧入虛擬資産市場，他們沒有地方進行購買，而Coinbase有時候又限額，限制一天只能買一個幣或者買零點幾個幣，可以在二級市場買賣交易的灰度份額，它的正溢價一度很高
隨着加拿大ETF的發行、以及全球像火幣科技這樣的企業在香港拿到這樣的基金牌照後，我們會發現灰度又回到封閉式基金負溢價的狀態，現在就長期處于一個負溢價狀態。我們也可以看到它的BTC數量其實是不再漲的，後面基本增加的都是其他一些小幣種，以太坊也漲得不多。反而現在其他品種，在灰度上的管理開始變多。灰度的很多投資來自于一級市場機構的托管，灰度收2%的管理費，非常貴，這是因爲早先有溢價的時候産生的，一般一個被動基金是不可能收到這樣的管理費。
(3)比特幣
比特幣的前世今生我不再多介紹了，過去很多的學術理論，包括經濟學、技術、信息科學、密碼學的，彙集成了2008年的白皮書。2009年1月份全球第一個區塊的誕生，這是一個用技術來進行背書的另類投資品，達到了如今的一個高度。
3. 生態系統豐富，多個業務板塊
交易業務，以 Coinbase爲典型，也有其他中心化交易所、托管與非托管做市商，以及OTC交易。
交易平台大概可以分成兩個特別大類，一個是現貨，一個是期貨。
現貨例如，Upbit是韓國最大的交易所，Bitstamp是歐洲最大的合規交易所，它原來在韓國也是最大的，但現在已經退居第二。
期貨也有很多，專門做期貨的Bitmex，但它在美國目前有一些違規的行爲被調查。然後有很多既做現貨又做期貨的交易平台，Bitflyer就是日本第一大合規交易所。
日本的用戶屬性和美國比較像，很多用戶都是買入並持有。韓國的用戶屬性則是極度活躍，韓國只有5000萬人口，但是韓國在每次幣價大漲的時候，會有兩個重要的現象：第一個它的交易量馬上能達到全球第叁名;第二個是泡菜溢價，就是說當每次市場出現了一個熱潮的時候，韓國人用韓幣去買U的時候，它的價值比其他市場高出15%以上，有時候甚至達20%，而這種泡菜溢價能長達兩、叁個月以上。所以從交易屬性上看，韓國、土耳其這些，都屬于用戶屬性非常活躍的市場。然後像日本市場和美國市場相對他們更會買入持有，然後交易屬性沒有那麽強烈。目前看，現貨的平台還不如期貨量大，跟股指期貨其實類似，你會發現期貨的量更大，所以最後能左右價格的很大程度上取決于期貨有哪些玩家。
金融基礎服務，所有你看到傳統金融中能做的，在這個生態系統裏面都可以做，包括放貸、融資、保險、衍生品，都可以支付算法穩定幣。而且很多是結合了加密密碼學、各種各樣的算法而構成新的一些金融産品，非常有意思。
托管業務，很多人認爲對這個行業，它也許只是面向未來的一種工具，所以只想買點比特幣放着，會選擇買入並持有托管的方式。托管就是有些人覺得冷錢包用起來太難了，例如若我是個典型用戶，在這個行業已經很多年了，但是我也丟了很多個錢包的秘鑰，找不回來，我實在忘了把它放哪兒了。然後這個時候我就想算了，我托管給一個合規機構，可能很簡單就能解決我的問題，未來還能找回我的密碼。所以像冷錢包，包括一些機構托管的服務硬件錢包，是現在很大的一個産業。因爲有大量像比特幣的地址一樣，買入之後不再賣出的，我們看到全球至少有幾百萬枚這樣的水平。
去中心化金融DeFi業務，DeFi是目前在整個區塊鏈的應用中走在前端的，能夠用各種各樣的技術手段去實現各種各樣的方式。比如說LMM自動流動性，就是如何通過一個公開透明的算法，爲你提供流動性，讓一些玩家做到交易非常的流暢，以及怎麽做衍生品、房貸、保險，這些都是通過透明代碼的方式讓人能夠看到。而且它編碼的人不會很多，可能一小組人做幾年，就可以做出一個非常漂亮有邏輯數學美的金融産品協議。
到2021年，Uniswap占的比例已經很高，Sushiswap排第二， Curve排第叁。關于Sushiswap，交易所FTX最近在市場上以200億美金在做融資，它是一個叫Sam的美國人所做的一個交易所。Sam是個年輕的天才,從來都睡在辦公室，永不回家，他在叁年時間大概就掙到了百億美金，對于市場有非常大影響力。原來Sushiswap是在Uniswap之後的一個去中心化協議，但是Sushiswap上線後面臨很大困難。Sam當時做了一個決定，他把當時Sushiswap的很多池子買過來，然後果然得到極大的發展，現在基本上是保持直追Uniswap的態勢。
NFT業務，NFT讓幣圈和非幣圈緊密地連接在一起。大家都在問我，現在NFT能不能做遊戲?假如我是一個加密藝術家，或者是一個漫畫家，能不能夠跟NFT連接在一起?答案是可以的。我很看好NFT的前景，但“看好”是需要一個很長期的過程，爲什麽?它的商業模式在好幾年前就出現過，例如以太坊上的加密貓，但因爲並不好用，還是會被埋沒。然後過了幾年，隨着更好用的一些商業模式和打法出來，這個産業才會發展起來。
所以NFT與遊戲、藝術品都是很好的結合方式，我們還會看到更多新的一些創造。俗話叫“幣圈一天，人間一年”，每天都有非常多的新東西創造出來
目前有各種各樣的形式，NFT跟很多的實體行業都可以很好地結合，而且未必要發幣，就能在鏈上流通一幅畫。例如最近有好多平台，專門上了一些NFT的拍賣，也不需要有跟token相關的東西，直接在鏈上去拍賣不同NFT的作品，或者不同NFT遊戲，這樣就可以做到讓用戶去參與。這裏面IP也很重要，像原來NBA的一個動圖，當時做得非常好，前段時間以3億美金的估值融資，融了一輪。那幅天價畫的作者已經宣布不再做NFT的行業領袖，現在則有新的加密藝術家接上。
同時還會湧現各種各樣的治理工具，保障網絡“不作惡”。當然也需要有技術平台來支持整個網絡的發展。
資産管理業務，目前來看，明顯是被嚴重低估，這也是爲什麽火幣科技會在資産管理方向上重點發力。我們在做大量的數據研究，例如數字資産跟黃金、美股等資産的相關性，美股我們會細致研究到跟某些股票以及某些指數的相關性。去年3月12日美股大量熔斷時，數字資産的相關性非常高，一度是突破了0.75，這已經是典型的極度正相關。
但在去年11月的這波牛市開始時，兩者的相關性又開始降下來了。幣類資産走勢太好，總體上我們看出幣類資産、數字資産這一塊跟流動性還是有一定相關程度。所以與我們看宏觀判斷，我們有大量的人去研究這樣的宏觀市場。
目前我們看到全球有很多人做虛擬資産的資管業務。火幣科技旗下的火幣資管是香港公司，在香港拿到了SFC香港證監會頒發的4號和9號牌。火幣資管開始展業的一個月內，就達到7000萬的管理規模。
在全球發展上看，目前加拿大、巴西都發行了虛擬資産的ETF産品，開始有越來越多的信托支持數字資産的托管。舉幾個例子，加拿大的 ETF是在今年的2月份獲批，一個多月之後差不多有近10億美金的規模。因爲除了中國區，美國其他地區的投資人對其都非常追捧，大量的機構都會做相關配置，例如一攬子ETF。
目前美國SEC還沒有批過任何一個ETF，但是我們預計SEC未來會批。因爲目前在美國提交ETF申請的一些基金，比如說特別大牌的像Fidelity、Wisdomtree，都是非常好的基金。隨着加拿大和巴西的ETF發行，SEC應該早晚會批准。最快估計今年，再慢也不會超過明年，相信就有新的ETF産品出來。
香港沒有推出ETF，未來也許會推出，我們也在拭目以待。香港目前面對于數字資産的投資人主要是合格投資人，而ETF一般是散戶就可以購買。所以香港監管很謹慎考慮，是批准一個針對于合格投資人的ETF，還是把這個數字資産的購買門檻降到普通投資人標准，當前還處于磨合階段。但香港監管層從2018年沙盒開始到現在已經做大量的准備，所以其實我們對香港的監管還是有一定的信心。
未來趨勢以合規優先，各地區監管政策逐步完善
全球範圍內，行業未來發展明顯的趨勢就是合規。目前全球一些主要國家基本上都有明確的合規規定，這也反映了國際反洗錢組織的要求。
絕大多數地區都是跟隨美國的政策走向去制定政策。比如日本在2018年頒發了好幾張數字資産交易所的牌照;中國香港在2018年開始做沙盒監管，到去年正式頒布了數字資産交易所的第一張1號、7號牌照。
在其他區域，英國也是比較友好，尤其是在其離岸島直布羅陀，整個政府對于這塊都非常支持。在整個歐洲體系裏面唯一會略有不同的就是德國，德國的監管特別嚴謹，無論是銀行牌照，還是加密資産的交易牌照，會另外建立一套體系，其他歐盟國家基本上則比較趨同。
整個數字資産涉及從銀行支付到交易各個環節，所以不同國家地區都在經曆很長的一個監管路徑。每次市場過熱，監管機構就會警醒大家要小心，當市場開始回歸平穩，便會伴隨着各種各樣具體的法律法規的出台，推動市場向前走。
1. 亞太區四大地區的監管特色
亞太地區離我們較近，常見的有新加坡、日本、韓國、中國香港，虛擬資産業務在這4個區域都合規，而且都有明確的合規要求。
整體來看，日本整個合規體系已經構建得較完備，韓國和新加坡也都在往前走，中國香港處于快速的推進過程中。總體上這幾個國家或地區都有一個共性，就是對于證券幣的監管都是比較嚴格的。如果發行一個資産，類似于一個security token(證券型代幣)，所有的國家都會有各種各樣的限制手段。因爲證券發行是一定要得到特殊批准的，但是如果發的模式是功能代幣，目的是要實現一個功能或協議，那麽很多的國家就讓交易所有自主的但發行的權利，這在Coinbase也是很典型。
新加坡方面，新加坡監管局是有不同的牌照，有支付牌照、交易所牌照，現在都處于逐步申請發放的過程中。火幣科技也提交了相關的申請。
日本原來只需要一個現貨牌照，從去年開始頒布針對期貨的1號牌。在日本，只有納入金融廳的白名單，才能去在日本的交易所上架。日本其實管得非常早，且在所有的國家裏，日本屬于管得比較嚴的。比如說日本金融廳批准了20-30種可以在日本交易的數字貨幣，每個交易所只能上批准的幣種，且過程比較複雜，但日本總體上是越來越規範。
而韓國現在有像《特金法》的法規，《特金法》2020年3月剛剛生效，包括應該怎麽處理跟銀行之間的關系、整個加密資産之間應該怎麽做轉讓，這些都是很具體的法規體系，現在針對稅收的繳納又有一套體系。我們認爲韓國的體系在未來一兩年內會做得非常完備，因爲韓國用戶的用戶屬性太強烈，韓國也是現在全球範圍內比較值得關注的一個市場。
而香港主要是面對專業投資者爲主，例如火幣科技旗下的火幣資管，已經獲批的4號、9號牌和計劃申請的交易所1號、7號牌，都是提供服務于專業投資者;托管之類的則沒有面向客戶方面的要求。
2. 布局虛擬資産綜合服務 火幣科技擁抱合規化
火幣科技是2018年正式完成對桐城控股的收購，目前已經擁有香港的4、9號資産管理的牌照，可百分百投向數字貨幣;然後也有香港的信托和 TCSP的牌照，還有美國內華達的信托牌照，所以我們整體上已經初步具備了虛擬資産生態系統的初步合規體系。
在現有牌照的支持下，我們希望火幣科技未來能成爲亞太地區最知名的、合規的數字資産相關的服務平台。未來還會有更多的機會，因爲公司對全球監管有很深的研究，並且投入大量的資源，在全球各地做不同牌照的申請和業務的運布局。目前我們的主要業務包括整個區塊鏈相關的技術服務、虛擬資産的一個整套的金融服務系統，未來也會開拓合規交易平台。
火幣科技子公司火幣資産管理，去年已成功申請香港證監會頒發的第4類(就證券提供意見)及第9類(資産管理)牌照，並在今年3月獲證監會審批，可管理投資于100%虛擬資産的投資組合，並發布了五只面向專業投資者的虛擬資産基金産品，分別爲叁只100%投資虛擬資産的基金——比特幣跟蹤基金、以太坊跟蹤基金及主動管理的多策略虛擬資産基金;以及一只區塊鏈礦業相關的私募股權類基金，最後一只則爲配置10%虛擬資産及90%傳統資産的多元化基金。
合規化是火幣科技發展的重要方向，我們是在香港第二家拿到4號、9號牌，這代表我們可以把用戶投給我們的資金全部投資到虛擬資産，也可以購買一攬子。
我們向香港證監會申請了一個虛擬資産的資金池，可以去特定的一些合規交易所去購買一攬子的虛擬資産，然後對它進行主動的管理，做量化操作。
這個行業的量化跟其他行業的量化很不一樣，比如說在A股、港股、美股做量化，市場是不同的。但是在這個行業做資管，全球的底層資産是相通的，在香港交易所交易的是幣，在美國、歐洲交易的也是同一資産，只是說用戶可能交易習慣和時間點不一樣，或者說本地有時候法幣入金的通路不一樣，這時候底層資産可能會發生偏移。例如，如果在韓國最近幣價漲得比較猛，韓國人就會大量買資産，比特幣和U都會漲價。同樣的資産，在歐洲的Bitstamp交易，那麽就可以在此之間進行套利。這其實就是爲什麽這個行業存在大量無風險套利機會的一個很重要的原因，因爲它的全球底層資産是一樣的。
未來我們希望形成一個虛擬資産服務的完整閉環，從客戶的入金交易、資産托管、到基金管理等等，爲大家提供一站式的虛擬資産服務，成爲連結傳統資産和虛擬資産的橋梁。
我主要介紹這些，謝謝大家。