本文轉自“天風證券”，文中觀點不代表智通財經觀點。
代建行業第一股，十五載蛻變
綠城管理控股（09979）早期代建業務起步於2005年的政府代建項目，於2010年開始嘗試商業代建模式體系化的輸出。2020年公司正式在港交所上市成爲中國代建行業第一股，十五載的蛻變、更新、發展，公司已成爲中國房地產輕資產開發模式的先行者、引領者。
輕資產已爲趨勢，代建行業迎萬億空間
代建的本質是服務業，委託方爲服務付費，代建方爲委託方提供相應服務並創造更大價值。目前國內代建方一般爲知名代建公司或具備代建能力的房地產開發商，這類代建方一般具備更強的運營管控能力、產品品質、品牌溢價等優勢。由於房地產市場景氣度與代建行業景氣度具備反週期特徵，行業嚴調控下，代建行業的滲透率有望進一步提升；根據我們的測算，代建行業市場規模預計流量超萬億，且有望於2030年突破4萬億規模，行業成長空間值得期待。
現金奶牛型企業，享受行業成長空間的高回報
公司有望依靠其廣泛且經驗豐富的管理團隊、新城市的拓展、“綠星”標準的推進、全生態圈平臺構建及公司本身所具備的先發優勢，在行業成長過程中享受其管理紅利。作爲代建行業的領先者，即使保持其市佔率不變的前提下，公司代建收入預計可達到21.6%的複合增速，成長屬性強。此外，由於公司輕資產業務模式，淨利潤接近於經營現金流淨流量，爲現金奶牛型企業，這類企業在分紅穩定的情況下，可持續爲投資者創造高回報；假設公司淨利率=20%，無風險利率=2.5%，分紅率=50%時，在兩種不同收入增速情形下，IRR分別達到24.45%、20.92%，投資回報率較高。
投資建議：公司預計2020-2022年，歸母淨利潤4.2、5.4、6.8億元，同比增速分別爲+25%、+28%、+25%；對應20/21年PE爲12.9X/9.9X；考慮到公司未來業務的穩步成長空間及輕資產模式下的現金奶牛特性，依據21年每股EPS，給予公司合理估值15X，目標價5.30港元/股，給予“買入”評級。
風險提示：物業費繳納不及預期、項目開拓不及預期、成本上行導致利潤下滑
1. 中國代建行業第一股、輕資產管理輸出
1.1. 起於政府代建、“政府代建+商業代建”實現規模化擴張
綠城管理控股（09979）爲中國代建行業第一股。綠城管理控股（簡稱“綠城管理”，下同）成立於2010年，是綠城中國（03900）的附屬公司，也是綠城品牌、代建管理、模式輸出的主體。2016年因代建業務分拆、整合，代建服務商正式誕生。綠城早期代建業務起步於2005年的政府代建項目，在經驗、資源、人才的不斷積累下，於2010年開始嘗試商業代建模式體系化的輸出。從05年的初嘗政府代建，到20年正式在港交所上市成爲中國代建行業第一股，十五載的蛻變、更新、發展，目前，綠城管理控股已成爲中國房地產輕資產開發模式的先行者、引領者。根據中國指數研究院統計，自2010年至2019年，主要代建公司的累計已訂約總建築面積爲2.76億方，其中自2017年至2019年，綠城管理控股作爲行業龍頭的累計已訂約總建築面積爲0.49億方，佔市場份額的30.3%。
綠城管理控股以“政府代建+商業代建”爲主要業務發展，致力於幫助項目擁有人領導物業開發程序，以及提供綜合性服務，包括涵蓋物業管理的整個生命週期的代建服務。憑藉“綠城”品牌，物業開發行業的豐富經驗、創新代建4.0管理體系、專有的“綠星標準”及優質承包商供應商網絡，綠城管理控股已結合了物業開發的最佳慣例，爲項目擁有人提供“一站式”、優化的解決方案，並在質量、效率及高端定價方面爲公司的代建項目創造價值。截止2020年上半年，綠城管理控股代建項目管理面積0.73億方，其中商業代建項目管理面積0.44億方，政府代建項目管理面積0.29億方，佔比分別爲60%、40%。
1.2. 控股股東爲綠城中國
公司控股股東爲綠城中國（03900），持有公司股份73.17%。綠城管理控股的控股股東爲綠城中國（03900），持有公司股份73.17%；實際控制人爲國務院國資委（通過控股中交集團，間接控股綠城中國25.055%的股權，爲綠城中國的控股股東；進而成爲綠城管理控股的實際控制人）。首次公開發售時，綠城中國原持有公司股份75%，後因超額配股權獲得行使，綠城中國持有公司股份稀釋至73.17%。
款項安排五方面，兼修內生增長、生態圈建設。根據招股說明書，綠城管理控股本次發行新股數量約52,531.6萬股，所得款項總額約港幣12.13億元；其中對於本次上市所得款項的安排，公司主要針對公司商業資本代建、內生式增長業務、償還款分配、營運資金等五個方面進行分配；約有48.7%的款項被用於對綠城中國RMB 5.40億元的債務償還。
1.3. 三大業務主航道、標準化服務輸出
三大業務主航道。綠城管理控股主營業務主要爲三大部分，分別爲商業代建、政府代建及其他服務。其中商業代建爲綠城管理控股收入的主要貢獻源，其服務包含前期管理、規劃設計、工程管理、成本控制、營銷、銷售服務、交付管理及售後服務；政府代建業務承接的絕大部分是公共住房物業開發，其次是公共基礎設施，包括學校、博物館及體育設施；其他服務包括代建諮詢服務、設計諮詢服務及其他。綠城管理控股代建業務契機源於政府代建保障房業務，但真正使得公司實現規模化、體系化輸出的則得力於商業代建業務。
服務標準化逐漸強化。於公司而言，政府代建業務延伸商業代建業務，並在十五載的時間裏不斷探索思考代建行業的本質，進而不斷迭代其代建方法論體系。代建方法論體系已於2016年迭代升級至4.0階段，伴隨體系的迭代更新，公司服務的標準化也逐步得到了加強。代建1.0至代建4.0體系的迭代更多體現爲綠城管理控股對於代建行業商業模式的理解，且爲綠城管理控股由簡單的代建業務逐步發展至平臺化運作過程的演變；這一過程也伴隨着公司對於服務的標準化輸出。
得益於公司標準化服務的輸出，公司代建規模迅速成長。截止2020年上半年，綠城管理控股代建項目管理面積7331萬方，較2019年末增長8.6%，其中商業代建管理面積約4429萬方，較2019年末增長15.9%，政府代建管理面積2902萬方，較2019年末下降1.0%。自2017年來，公司整體管理面積增長約104%，其中政府代建業務2020年上半年管理面積相比2017年管理面積增長205%，商業代建業務增長約68%；從增長貢獻度看，政府代建業務的增長對於整體代建管理面積的增加有較大的提升體現，而政府代建業務的增長主要源於2018年的規模增加，2018年公司政府代建管理面積由953萬方增加至2246萬方，增速高達135.8%，規模的增加主要源於彼時公司積極擴大開發公共住房、城區改造及其他政府代建的業務。此外，從管理面積在城市能級的佔比上看，近年來，公司在三四線城市的代建面積逐步加大，由2019年的55%進一步提升至2020年上半年的61%。
2020年上半年受累於疫情影響，工程進度延遲拖累業績。截止2020年上半年，綠城管理實現營業收入8.15億元，較上年同期下降21.3%，營收的下降主要源於商業代建業務的下滑，與商業代建的收入確認法（工程進度法）相關。上半年公司實現商業代建收入6.10億元，較上年同期下降23.4%（下降主要原因是疫情導致部分商業代建項目的銷售及開發計劃延緩）；實現政府代建收入1.87億元，較上年同期增長20.1%（增長的主要原因是政府代建業務管理面積增加及業務模式有所創新）；實現其他服務0.18億元，較上年同期大幅減少78.6%（主要爲2019年9月之後公司對於大部分產業鏈投資業務不再具有控制權，產業鏈投資業務的收入不再計入公司收入總額）。
從公司歷年營收及毛利潤的增速表現看，綠城管理代建業務所帶來的收入增速、利潤增速並不具備類似於物業管理行業輕資產模式的高增長特徵；相反，由於代建業務屬於流量業務，行業天花板同樣受制於房地產行業的規模，且疊加商業代建的收入確認形式爲工程進度法，對於突發狀況導致的工程進度延緩同樣具備不可抗力，使得其在2020年疫情衝擊下，業績增速下滑較爲明顯。若排除疫情等突發狀況的產生對工程進度的影響外，公司代建業務收入則較大程度上取決於在手訂單的規模。
2. 輕資產已爲趨勢、代建行業迎萬億空間
何爲代建？代建爲協助客戶（項目所有者）完成房地產開發流程，代建公司採取輕資產運營的方式，不需要承擔土地和項目開發的費用，而是採取收取管理費的模式而盈利。根據項目所有者身份及性質，代建項目可分爲政府代建、商業代建及商業資本代建。
2.1. 脫胎政府項目代建、盛行仰仗商業代建
中國代建行業脫胎於政府投資項目領域。代建起源於美國，但在國內最初以政府代建的形式存在。政府代建早期源於1993年廈門市政府通過採用直接委託或招標等方式，將非經營性政府投資項目委託給一些市場上的專業項目管理工作進行建設管理，並對其不斷的完善和規範，而後逐步形成當前的政府投資項目代建制。
政府代建也是政企共贏的一種實現方式。政府代建項目一般爲保障性住房或公共建築項目，由政府通過公開招投標等方式，選擇專業化的項目管理單位負責建設實施，按期竣工驗收後完整移交給使用單位的非經營性政府投資項目；其中，政府擔當嚴格控制項目投資、質量和工期的角色。政府代建一般建成即交付，無需營銷環節，對於代建方，更需解決的是在硬性成本約束下，實現品質營造的最優結果。
政府代建項目一般收取項目總金額的特定百分比作爲代建費用，由於其所承接的一般爲非經營性項目，代建項目的利潤率一般低於商業代建的利潤率，但是對於房地產企業或者項目承接人而言，可通過政府代建項目塑造企業社會形象、增強政企關係，從而實現政企共贏。
商業代建追求項目價值的最大化。不同於政府代建，商業代建的委託方較爲多元；此外，商業代建的委託需求也更爲多元化。從項目擁有人的角度思考，項目委託代建的更爲直接訴求在於成本管控下獲得的更爲優質的產品定位、產品品質，以及是否能夠帶來項目價值的最大效益化（更快的去化速度、更優的性價比）。
商業代建根據有無股權的參與又可進一步區分爲僅收取服務費的商業代建模式和小股操盤式商業代建。純商業代建模式中代建方無任何股權佔比，根據雙方簽訂的委託協議裏的契約關係負責項目全過程開發管理服務，通過管理、品牌輸出，滿足委託方在代建項目中的經營與效益目標，並依據合同，收取一定比例服務費的模式。這一模式中，代建方主要是管理、品牌的輸出，但由於對於項目無任何股權佔比，且無實際控制力，一旦委託方出現資金鍊或其他問題時，對於代建方而言，也存在一定的商譽受損等風險。
小股操盤式代建在純商業代建的基礎上，引入了合作方小比例股權的持有，使得項目運行過程中，雙方可以風險共擔。對於輸出管理、品牌的一方而言，也能更大程度上對項目有一定掌控力，規避純商業代建裏商譽受損等風險的出現。在收費形式上，兩者也有較大的不一樣，商業代建爲收取服務費的盈利模式，而小股操盤式代建在管理費的基礎上可與委託方共享項目超額收益。
輕資產流量業務。代建企業的業務依賴於土地項目持有人的選擇，也依賴房地產行業前景，又不同於傳統的房地產開發企業。代建業務因其不需要重資產投入，僅根據客戶委託做出相應的代建服務收取服務費，其業務特徵具備輕資產特點。但又不同於物業管理業務的輕資產特點，物業管理屬於存量輕資產業務，而代建業務則爲流量輕資產業務。
代建行業的本質是服務業，委託方爲服務付費，代建方賺取服務費。代建方就委託方的需求，從土地前期規劃到後期銷售等一系列業務提供相應的服務，委託方就代建方所提供的服務進行付費。兩者體現了所有權和經營權分立的運作模式，委託方擁有項目所有權，但經營權交由輸出管理的代建方；通過代建合作，委託方與代建方互相成就價值；代建方就所提供服務爲委託方帶來物業開發效率的提升、物業品質的提升、項目盈利能力的提升、以及其他相關資源的支持。
2.2. 國內代建趨勢初顯、反週期特徵下滲透率有望逐步提升
1．代建方一般爲知名代建公司或具備代建能力的房地產開發商
房地產開發商在逐步變輕的趨勢裏。依據50家主流房地產企業淨負債率的變化趨勢看，行業整體加槓桿啓動於2010年左右，這一時期自09年的“國四條”、全國限購限貸，至13年的“國五條”，期間共經歷了五次升級調控。行業的領頭羊萬科卻在2010年突破千億銷售，早於其先前預期的“2014年破千億”的目標，千億規模的突破激勵了同行對於企業規模的追求，且在行業發展趨勢中“未來行業集中度將提高”也成爲企業認知，促使開發企業在時代的洪流中撬起了槓桿以追求規模的發展。13年萬科喊出“白銀時代”後，房地產市場在14-15年初有較爲明顯的回落；15年“去庫存”爲回冷的房地產市場注入強心劑，市場總量持續創下新高，市場再次修正了行業天花板的認知。然而，新高的市場總量同時伴隨着行業集中度的進一步提升，活下來且有規模的活下來顯得尤爲重要，使得這一時期的槓桿率並未有明顯回落，反而在17年上半年有較大幅度的躍升。
18年下半年伴隨“結構性去槓桿”的逐步深入，且對於融資端調控的逐步加強，主流開發企業的淨負債率下行趨勢較爲明顯。這一下行同時伴隨着企業對於維持規模的訴求願意犧牲一定的權益比相應出現。我們認爲房地產開發企業正在慢慢變輕的趨勢裏，這一趨勢的變化不僅僅是槓桿率的逐步收縮，更是企業對於融資驅動的規模增長向運營回補的一個轉變。
開發企業的變輕趨勢或意味着代建行業進入者的競爭增加，項目擁有人的可選擇性增強。根據主流12家房企公告的拿地統計情況，開發企業的淨負債率下行趨勢疊加權益比例的下行，這一點在橙檔企業的權益比例下行表現中尤爲明顯。開發企業的變輕趨勢或也表明了企業在追逐運營能力的階段，更願意犧牲權益比例換取在佈局區域中的密度、口碑、知名度等的提升；而這個選擇也意味着，代建企業的競爭對手將不僅僅是國家或地區的品牌代建公司，同樣也包含了在行業變化趨勢中逐漸變輕的房地產開發商們。
代建方多數來自全國性或區域性品牌開發商。根據中國指數研究院的統計，涉及代建業務領域的房企近20家，其中以政府代建爲主的約1/3比重（政府代建爲主的房企一般爲國企），2/3主要爲商業代建。此外，參與競爭的房企一般爲全國性、區域性知名品牌開發商；除綠城管理將代建作爲主要業務外，大部分將代建業務作爲輕重資產業務結合的補充。
2．代建方運營管控能力更優，代建費率一般抽取3%~6%。
開發行業銷管費率雖有改善，但相比代建行業的抽取費率而言，仍相對較高。我們仍以主流開發企業爲例，統計主流開發企業的銷管費率【銷管費率=(銷售費用+管理費用)/全口徑銷售金額】的表現。2010年至2020年上半年行業銷管費率呈現下行趨勢，2017年至2020年上半年基本保持相對穩定的狀態；若截止2019年度數據表現看，行業平均銷管費率約爲3.5%，其中涉及代建業務的開發商對應的銷管費率基本低於行業平均銷管費率（除卻建業地產）。
考慮到銷管費用爲並表口徑數據，而銷售金額爲全口徑數據，數據口徑不一致或使得銷管費率的表現有一定的稀釋效果，且權益比例越低，其稀釋度越高。我們以兩年平均銷管費/兩年平均合同負債作爲調整指標輔助觀測銷管費率的變化。在該指標下，行業銷管費率下行趨勢不變，且涉及代建業務的開發商對應的銷管費率基本低於行業平均銷管費率。但出現一個特殊情況，全口徑下，建業地產的銷管費率高於行業平均，但並表口徑下，綠城中國的銷管費率高於行業平均——或與代建業務是否爲獨立團隊運營相關，綠城中國的代建業務團隊獨立且並表，而代建業務的銷售金額並未計入並表口徑，或使得綠城中國在並表口徑下的銷管費率虛高；其他公司如陽光城，代建業務成員與集團成員未獨立，費用一體，並表口徑下的表現大概率趨於一致；若按照綠城中國代建業務佔銷售口徑比重約1/3調整，則綠城中國的銷管費率低於行業平均水平。
代建方成本管控優勢突出。對於代建業務而言，較強的運營管控能力是業務基礎，考慮到開發商開始追求運營驅動有質量增長的情況下，行業銷管費率雖獲得一定的改善，但相比於代建行業的費率水平而言，大部分開發商的成本管控仍較弱。對於代建方而言，其之所以能輸出管理，是因爲代建方已經建立了足夠優勢的資源，這些優勢資源中同樣包含了對成本管控的優勢。根據中國指數研究院數據顯示，不同代建模式下費率抽取有所區別，政府代建模式下費率較低，一般爲0.4%~2%之間；商業代建模式下費率一般爲預估貨值的3%~6%之間；股權式代建由於其隱含了超額收益的分配，管理費率一般低於純商業代建的費率水平。
以主流房企50家銷管費率【銷管費率=(銷售費用+管理費用)/全口徑銷售金額】的分佈區間看，相較於行業平均水平3.5%而言，房企銷管費率的分佈呈現厚長尾的分佈。考慮到(銷售費用+管理費用)/全口徑銷售金額有一定的稀釋作用，以平均銷管費率作爲參考，大部分房企處於6%以上的銷管費率水平，相比於商業代建行業抽取費率約爲3%~6%的區間看，代建方運營管控能力更優。
3．代建方一般具備較強的品牌溢價力，即使在限價的前提下，代建方往往也具備將品牌溢價空間轉化爲流速的溢價。
限價或抑制品牌溢價空間，進而轉化爲流速的溢價（以上海爲例）。代建行業的擴張源於項目擁有人（中小開發商或資本等）缺乏的相關開發領域優勢，如產品標準化能力一般、經營管控能力一般、產品去化能力一般等，迫使其願意放棄項目冠名的機會，尋求代建方合作。因此，代建方的品牌溢價力與經營管控能力一樣，也是代建公司的競爭優勢。在房地產市場限價政策開始前，銷售方（開發商等）仍具備一定的定價權，具備較強品牌價值的開發商（或代建方），其項目往往可以比周邊項目更高的價格售賣。
以上海爲例，1）在12-14年這段期間內，綠城的項目相較周邊項目基本具備25%以上的溢價空間；2）在同爲知名品牌項目下，如仁恆森蘭雅苑與綠城御園項目，綠城項目雖溢價空間相對較小，且在14年二期的時候均價有一定的下行，但去化率好於仁恆森蘭雅苑的表現；3）自限價以來，典型如葛洲壩綠城玉蘭花園的項目，相較於17年以來新開的樓盤，均無較明顯的溢價表現；品牌的價值體現轉化爲流速的競爭，綠城玉蘭花園項目雖無溢價，但品牌的價值促使其相較其他項目而言，具備更高的去化水平。
品牌價值的體現具備一定的區域限制（以鄭州爲例）。綠城管理控股以“綠城”品牌，在長三角等區域具備較強的客戶認可度，品牌價值在長三角等客戶認可度較高的區域具備較強的溢價體現（限價區域體現爲流速更快、非限價區域還體現爲價格溢價空間）；但是在部分新進入城市或城市壁壘相對比較高的城市如鄭州，綠城品牌的溢價空間也相對受限。因此，我們認爲品牌價值的體現是有一定的區域限制的，只有在形成一定客戶認可度的基礎上，其品牌的價值才能發揮更強的效果。這一特徵也表明了代建方在擴張業務的訴求下，有較強的動力提升其在新城市、新地區的滲透率。
4．房地產市場景氣度與代建行業景氣度有反週期性特徵，行業嚴調控下，代建行業的滲透率有望進一步提升。
代建業務具備反週期性。根據中國指數研究院統計，2010年至2019年全國新訂約代建總建築面積總計約2.76億方，年複合增速約爲25.0%。其中以代建面積增速及銷售面積增速的表現看，代建業務與開發業務具備較明顯的反週期性。當房地產市場景氣度較高時，代建業務的增速往往較爲低落，而在房地產市場景氣度較低時，代建業務往往能有較大的增速提升。兩者的反週期性在於，通常情況下，代建業務來源於中小型開發商，在房地產市場景氣度下行週期中，中小開發商往往面臨着資金、流速等多重壓力，迫使其選擇專業代建服務（或被收併購）以抵禦市場下行帶來的企業經營風險。
代建行業當前滲透率仍較低，有待進一步提高。以新訂約代建總建面/全國商品房銷售面積作爲滲透率的衡量指標；根據歷年趨勢看，代建業務的滲透率在近年有較爲明顯的提升。代建業務滲透率提升較快的年份分別爲2014年及2018年，均爲房地產市場遭遇較大調整的年份。截止2019年末，代建行業滲透率爲3.9%，2020年預期滲透率將提升至4.7%，提升幅度約爲0.8pct。若以新訂約代建總建面/(全國商品房銷售面積-TOP100房企銷售面積)作爲滲透率的衡量指標（即潛在代建標的滲透情況），剔除百強後的滲透率指標同樣自2018年起有較爲明顯的提升，且自這一輪嚴調控週期下，剔除百強後的滲透率提升迅速，2019-2020年每年提升幅度均超2pct，至2020年預期滲透率已達到10.0%。
剔除百強銷售後的滲透率或更直觀顯示了中小房企在嚴調控下生存困境更加窘迫，更願意選擇與代建方合作以求更快的週轉、更短的投資回報期或換取更爲迫切的財務支援以確保業務穩定發展。考慮到當前房地產市場的嚴調控（需求端、供給端、資金端均有較大力度的調控）在較長時間內或仍將持續存在，調控的細節性將更爲具象化，中小房企所面臨的生存環境將持續迎來更多考驗，且開發商由融資驅動轉向運營驅動下，對於產品品質、服務品質的差異化要求逐步凸顯，也將進一步加大中小房企或品質、運營較弱的房企的淘汰速度，因此，代建行業的滲透率或有望在嚴調控下逐步提升。
2.3. 代建行業或迎萬億市場規模
當前房地產市場逐步進入管理紅利時代，房地產企業輕重分離逐漸趨勢化；代建行業或享受房地產市場管理紅利，逐步擴大其市場份額。我們對代建行業的市場規模做測算，並做以下假設：
1）我們認爲在當前融資端調控帶來的供給側改革下，房地產市場集中度將逐步提升，以百強房企拿地集中度看，預計每年以2%的幅度提高。
2）百強房企集中度提高的背景同時伴隨着中小房企的被迫淘汰（如退出市場或尋找代建），但時間上或相對緩慢。我們預計2020-2022年，中小房企尋找代建的提升速度與過往三年均值相似，即新訂約代建總建面/扣除百強拿地建面後的總建面的比重維持每年增加0.5%的趨勢；自2023年起，以三條紅線的調控細節，至2023年後基本需要房企符合三道紅線的標準，或進一步推動行業內尋求合作的訴求。因此，我們認爲，自2023年起，新訂約代建總建面/扣除百強拿地建面後的總建面的比重將呈現較快的提升趨勢，假設爲在原有每年增加0.5%的基礎上，浮動增加0.2%*N（N=年份-2022）；
3）我們認爲房地產市場在未來或呈現量微縮、價微漲。量微縮下，我們假設全國商品房銷售面積每年增速爲-1.5%；
4）過去十年，銷售均價的十年複合增速爲7%，未來我們假設全國商品房銷售均價每年增速爲3%；
代建行業市場規模預計流量超萬億，且有望於2030年突破4萬億，行業空間值得期待。在上述假設條件下，可測得代建行業新訂約總建築面積在2022年突破1億方，在2027年突破2億方，並於2030年突破3億方；對應新訂約銷售額預計在2022年突破1萬億元，在2026年突破2萬億規模，在2028年突破3萬億規模，並於2030年突破4萬億。2020-2030年代建總建築面積年複合增速爲14.8%，對應新訂約代建銷售額年複合增速爲18.2%，行業空間值得期待。
此外，針對上述假設條件，我們也分別對每個假設條件的預期水平做敏感性測試。在敏感性測試下，代建行業新訂約代建銷售額年複合增速在[14.8%,21.7%]的範圍內波動；以敏感性測試下的平均值作爲行業代建規模看，至2030年規模爲4.34萬億，年複合增速爲18.3%。
3. 現金奶牛型企業、享受行業成長空間的高回報
1.1. 規模優勢：自營與平臺協同、人均盈利能力突出
1．規模分析：自營業務規模穩健、平臺合作漸發力
截止2020年上半年，綠城管理代建管理面積約7331萬方，較上年同期增長6.9%；其中自營管理面積爲4197萬方，較上年末增長9.3%，平臺管理面積爲3134萬方，較上年末增長7.6%。自17年至今，公司代建管理面積的自營與平臺的比重較爲穩定，基本表現爲57%:43%；考慮到未來平臺的發力，我們認爲未來公司代建管理面積在自營與平臺的比重或逐步表現爲5：5。
從新籤項目的表現看，17-19年公司累計新籤項目數約221個，累計新籤項目總建面4900萬方，對應單項目建面約爲22.17萬方。截止2020年上半年，公司新訂約項目29個，項目合計銷售額爲811億元，單項目銷售額爲28億元，以22.17萬方的項目建面計算，對應單項目銷售均價爲12613元/平米，低於2020年上半年公司代建項目整體平均售價的表現。上半年新訂約項目預計代建費總額爲32.3億元，單項目代建費預估爲1.11億元；以代建費總額/銷售額計算，公司代建業務平均抽取費率約爲4%，相比於行業內的抽取費率表現看，具備一定的溢價力。
以項目的銷售表現看，17-19年，公司合同銷售金額基本維持20%以上的增速，20年上半年受疫情影響，代建項目合同銷售金額僅增長0.8%，基本與上年同期持平；其中，以量價的表現看，上半年整體呈現價升量縮；合同銷售面積上半年下降近20%，但合同銷售均價整體提升近25%，使得同期銷售金額基本持平上半年同期表現。分類表現看，自營及平臺銷售金額保持較好的增長，2020年上半年創下17年來增速新高，達到36.5%，主要得益於上半年自營及平臺的銷售價格有較大的漲幅（上半年均價16847元/平米，YOY+39%，抵消了面積端的略微下降1.8%）。聯營及其他公司銷售金額的下滑是上半年合同銷售金額下滑的主要原因，上半年聯營及其他公司的銷售金額下滑超40%，其中銷售面積下降40.9%，銷售均價下降3.4%，整體量價齊縮。
從收入規模的角度看，截止2020年上半年，公司總營收爲8.15億元，較上年同期增速下降21.3%，扣除其他服務帶來的收入約0.18億元外，代建業務貢獻佔比高達97.8%。代建業務收入中，來自自營的收入貢獻約爲5.16億元，較上年同期下降14.6%；來自平臺的收入貢獻約爲2.81億元，較上年同期下降19.3%。上半年收入規模的下降主要爲疫情導致的工程進度延緩，考慮到下半年工程進度的逐步恢復，全年收入規模有望實現穩步增長。由於平臺一般抽取商業代建項目總管理費的20%-30%，政府代建項目總管理費的7%-12%，因此，在代建管理面積5:5的趨勢下，自營、平臺的收入比重預計接近6:4。
從毛利潤的表現看，截止2020年上半年，公司整體毛利潤爲3.40億元，YOY-26.6%；其中其他服務實現毛利潤0.10億元，YOY-44.8%；自營及平臺合計實現毛利潤約3.30億元，YOY-26.0%。區分自營及平臺的表現看，自營毛利潤在近三年來表現整體較爲平穩，複合增速約爲15.8%；平臺毛利潤的貢獻比重在近三年逐步提升，由2017年的11%逐步提升到2019年的21%，且增速彈性較自營毛利潤增速具備更大的彈性，近三年來複合增速超70%。
2．盈利分析：代建行業盈利能力優於開發&物管行業
代建行業雖依賴地產行業的景氣度，但表現出強於開發行業的利潤率水平；此外，與同爲輕資產賽道的物業管理行業相比，代建行業盈利能力也未遜色於物業管理行業。綠城管理控股作爲代建領域的領先者，其毛利率、淨利率的表現略低於行業水平，且其毛利率在17年來逐步下行，淨利率水平在19年也有較大的調整，2020年上半年觸底回升。
細拆至每個業務的毛利率的變化看，公司三大業務（商業代建、政府代建及其他業務）毛利率表現各異，其中商業代建毛利率整體下滑趨勢較爲明顯，且目前尚未有所改善；商業代建毛利率的下滑主要源於公司通過與業務夥伴合作的商業代建快速發展所致，致使公司平臺業務毛利率下滑較爲顯著。政府代建業務體量雖不及商業代建業務，但其毛利率的表現每年均有所改善，主要爲政府代建項目管理面積增加及業務模式創新帶來的規模效應顯現；同時，政府項目無需銷售，而疫情對工期的影響在2020年上半年已基本消除，使得政府代建業務的毛利率穩步提升。其他服務毛利率表現波動較大，在2019年上半年爲其毛利率的低谷，後逐步改善，至2020年上半年修復至53.3%；主要爲2019年9月之後公司對大部分設計業務不再具有控制權，疊加期內公司諮詢等業務經營狀況提高所致。
區分爲自營與平臺的表現看，綠城管理自營毛利率近年來基本維持穩定態勢，平均約爲59%的水平；而平臺毛利率則呈現較爲明顯的下滑趨勢，這一趨勢主要源於公司通過與業務夥伴合作的項目中，通過集團訂立的授權項目所帶來的收入比重逐步提升，由2017年的0.83億元提升至2019年的6.51億元，而這一部分對應的毛利率22%不到，高佔比、低毛利，使得其平臺毛利率整體呈現較明顯的下滑趨勢。考慮到一般情況下，與業務夥伴合作（平臺項目）的商業代建項目僅抽取總管理費的20%-30%，而截至2019年末通過集團訂立的授權業務對應毛利率僅21.8%，繼續下行的空間不大，判斷未來平臺毛利率或逐步提升。
3．成本分析：人均盈利能力強、管理費率改善明顯
銷售成本作爲綠城管理主要成本支出項，主要包含服務成本、員工成本、辦公室成本及其他成本。其中服務成本、員工成本爲銷售成本的主要貢獻源，兩者合計佔銷售成本比重約96%。近三年計入服務成本的員工成本整體表現較爲穩定，銷售成本的增加主要源於其服務成本的增加，服務成本歸因於公司業務程序外包安排的成本、因採用優質供應商從而擴大政府代建服務的外包成本、設計服務的外包成本的增加所致。
統計綠城管理及部分物管公司員工成本（含計入行政開支的員工成本）、員工數量的情況看，雖然綠城管理具備較高的人均創收能力，但同時也具備較高的人均成本負荷。以（1-人均成本/人均創收）衡量人均盈利能力，表現最優者爲新城悅服務，其次爲綠城管理控股，第三爲綠城服務。若以代表物管企業的計算整體物管人均盈利能力，則約爲61.75%，綠城管理控股略勝於物業管理行業的表現。
從三費的表現看，綠城管理控股近年來管理費率的改善較爲明顯，銷售費率的表現較爲穩定。與同爲輕資產的物業管理行業相比，綠城管理的管理費率更高，但財務費率顯著低於物管公司的表現。與開發企業相比，考覈指標切換至銷管費用/銷售金額的口徑看，綠城管理控股具備更強的管控能力，體現爲更低的銷管費率。
3.2. 競爭優勢：推進“綠星”標準、構築生態圈平臺
1．綠城管理控股可依靠其豐富經驗的管理團隊。
管理團隊經驗豐富且基本伴隨綠城品牌成長。綠城管理的管理團隊成員擁有廣泛且豐富的房地產行業經驗，並且擁有代建服務的專業知識。若干核心管理層成員包括執行董事兼行政總裁李軍先生均爲綠城集團成員逾十年。在李先生的領導下，綠城管理成爲中國首家輕資產業務模式的代建公司，並首創代建4.0管理體系的概念。2018-2019年，李先生分別獲得觀點地產新媒體及博鰲房地產論壇頒發“中國年度創新領袖人物獎”及“中國地產風尚大獎-2019年中國房地產年度影響力行業領軍人物”獎項，認可其於業內的專業及成就。
員工的業務能力及發展是公司實現未來可持續增長的基礎。公司關注員工發展及培訓，並竭力在員工中培養創業及精英文化；此舉同時也爲公司提供熟練且穩定的中階、高階人才，而這部分人才也將繼續成爲培育才藝兼備的員工的一項關鍵因素，從而形成正向循環鏈條，支持公司業務的持續增長。
此外，爲鼓勵技術熟練且可靠的員工的發展，公司通過“綠城管理學堂”（公司全資擁有的職業培訓學院）向所有員工提供系統性且廣泛持續的培訓計劃，主要包括新入職培訓、在職培訓及新升職員工培訓。在綠城管理學堂，公司的高級管理團隊成員根據工作性質及要求就代建的全部方面向員工提供職業培訓，培訓完成後，將向員工頒發證書，擁有技術熟練的員工可最終增加公司優質服務供應商的滿意度及忠誠度，提升“綠城”品牌以及發展公司的業務。除卻對員工專業技能的培訓外，員工激勵也是業務正向反饋的一個重要環節，公司也在積極謀劃諸如實行員工購股權計劃、改進績效薪酬制度、福利制度及獎勵制度等，以激勵員工發揮更大的長處。
2．綠城管理控股可持續拓展新城市新地區、提升滲透率。
可跟隨控股股東步伐拓展新城市。根據公司招股說明書顯示，綠城管理位於華東（主要包括長三角地區的省份及城市）的代建項目帶來的代建業務總收入貢獻約60%以上，區域貢獻集中度較高。而前面我們也分析到，品牌的價值具備一定的區域壁壘，新進入區域若要形成客戶認可度則需要一定的時間積累。綠城管理可選擇持續拓展新城市新地區，以提升品牌資源在全國各地的熟識度與認可度，並逐步提升公司在當地代建業務的滲透率。另外，公司也可依賴控股股東——綠城中國城市佈局的步伐，在相應的城市裏拓展代建業務；跟隨控股股東的步伐或可減少綠城管理首次進入該城市所帶來的交易摩擦。
豐富項目業態的拓展。目前，綠城管理控股的代建服務項目大部分爲住宅物業項目的代建（除政府代建業務涵蓋保障房及公共建築等，公共建築涵蓋酒店、學校、產業園等），未來公司可在商業代建業務中擴大其業態的豐富度，並將其客戶羣進一步擴大至小型商業寫字樓物業開發商、有意投資非住宅物業項目的金融機構等；從而增加公司商業代建的項目資源、客戶資源，並藉助服務業態的逐步健全提升公司的市佔率。
3．“綠星”標準與平臺構建。
目標是成爲行業標準。代建行業雖有十五載的歷史，但目前尚無行業標準語言。綠城管理已早於同行發佈了“綠星”標準，並持續將該標準整合到公司的業務運營中，通過知識共享，推進“綠星”標準成爲代建行業的普遍應用標準。對於一個尚無統一語言標準的行業而言，成爲行業標準便是佔據話語權的開始。
正視平臺的價值。除卻標準的發佈外，公司正開發代建生態圈，並已制定專有的先進代建解決方案（代建4.0管理體系），以執行該生態圈的各個方面。通過代建4.0管理體系，公司的目標是建立一個涵蓋整個物業開發行業價值鏈首屈一指的綜合代建平臺，擔當房地產行業的把關者。綜合代建平臺也可允許定製及匹配物業開發過程中涉及的各方的不同需求。
4．綠城管理在代建行業中具備絕對市場份額。
綠城管理具備較強的市佔率水平。以收入市佔率的表現看，前五大代建公司及前十大代建公司的收入市場份額近年來呈現下行趨勢，截止2019年末，前五大代建公司收入市場份額爲55.3%，較2018年末收縮15.9pct；前十大代建公司收入市場份額爲75.7%，較2018年末收縮14.7pct。不同於行業前五大公司或前十大公司收入市場份額的下滑，綠城管理在近三年收入佔市場份額比重逐步提升，由17年的18.5%提升至2019年的22.0%，平均每年提升幅度約1.8pct。從新訂約建面的市佔率表現看，綠城管理同樣具備較高的市佔率水平；2017年至2019年，綠城管理新訂約建面佔行業新訂約建面的比重分別爲26.6%、41.1%、23.7%，佔據行業絕對市場份額。以17-19年公司的累計新籤項目總建面/行業累計新籤總建面看，累計市佔率約爲30.3%。
3.3. 空間優勢：享受行業管理紅利、高投資回報率
1．享受行業管理紅利，綠城管理代建業務未來十年複合增速超18%，市佔率的提升將強化其複合增速的表現。
我們在前文分析中提到，代建行業當前的滲透率仍較低，未來在房地產行業轉向管理時代，行業輕重資產分離逐漸趨勢化下，代建行業有望在2030年突破4萬億的規模；而綠城管理作爲代建行業的領先者，即使保持其市佔率不變的情況下，其新籤代建面積依然可享受年複合14.8%的增速、新籤代建金額可享受18.2%的複合增速、代建收入預計可達到21.6%的複合增速，成長屬性強，空間值得期待。
此外，我們根據綠城管理控股在代建行業市佔率的變化做敏感性分析，根據敏感性測算，每當綠城管理控股市佔率提升0.5%，綠城管理對應的年複合增速呈線性提升趨勢；當市佔率每年提升0.5%時，代建收入複合增速約爲23.6%；當市佔率每年提升幅度爲1%時，代建收入複合增速超過25%。當市佔率每年提升2.5%時，至2030年綠城管理在代建行業的整體市佔率將突破50%，對應代建收入複合增速接近30%。
2．公司當前價值低估。
在全國均價漲幅設定爲3%、銷售面積增速設定爲-1.5%、綠城管理市佔率不變、代建業務淨利率爲20%的假設條件下，我們測算綠城管理2020-2030年的代建業務淨利潤，並假設自2031年起永續增長率爲0%，計算得到綠城管理的每股DCF價值爲港幣12.47元，相較於2021年3月16日的收盤價而言，約有2.57倍的空間，即從永續經營的角度看，當前公司價值處於低估狀態。
同樣地，我們對於淨利率及WACC做每股DCF的敏感性測試，根據敏感性測算，在WACC不變的情況下，即使公司淨利率下滑至10%的水平，其每股DCF仍有4.53港幣，相對當前收盤價約31%的空間。
3．現金奶牛企業，高投資回報率。
由於綠城管理輕資產業務模式，淨利潤接近於現金淨流量，爲純粹的現金奶牛企業。這類企業在分紅穩定的情況下，可持續爲投資者創造價值。
情形一：在全國均價漲幅設定爲3%、銷售面積增速設定爲-1.5%、綠城管理市佔率不變、代建業務淨利率爲20%的假設條件下，並假設綠城管理股價始終等於期初股價(2021.03.16收盤價)，測算綠城管理IRR的變化情況。
根據我們的測算，當無風險利率爲2.5%（隱含股東期望回報率爲2.5%），分紅率爲30%時，IRR爲19%；無風險利率不變的情況下，隨着分紅率的提升，IRR呈坡度提升趨勢，並將於分紅率達到55%時突破25%的IRR。
情形二：我們換另一種思路測算，即假設前五年利潤公司複合增速爲25%，第5-10年，複合增速爲20%，第10-15年，複合增速爲10%，第15-20年複合增速爲5%，20年以後複合增速爲0%。在這個情形假設下，當無風險利率爲2.5%時，分紅率爲30%是，IRR爲17.05%；無風險利率不變的情況下，隨着分紅率的提升，IRR逐步提升，並於分紅率到45%時，IRR突破20%的分界線。相比於情形一的情況，情形二IRR增長相對更慢，且IRR突破統一分界線水平所需要的分紅率更高。
4. 投資建議及盈利預測
綠城管理控股以“政府代建+商業代建”爲主要業務發展，致力於幫助項目擁有人領導物業開發程序，以及提供綜合性服務，包括涵蓋物業管理的整個生命週期的代建服務。相比開發行業及物業管理行業而言，公司具備更高的毛利率、更高的淨利率，且控費能力也更爲出色。
目前公司代建業務在行業中具備絕對的市場份額，截止2019年末，前五大代建公司收入市場份額爲55.3%，綠城管理已擁有22%份額。考慮到代建行業在未來十年內均是萬億流量市場，即使綠城管理市佔率不變，其仍將享有穩定的業績增長，我們看好綠城管理在代建行業中的市場地位及未來的成長空間。考慮公司2017-2019年新訂約項目有較大的增加，且收入確認模式爲工程進度法，我們預計未來三年公司將逐步迎來收入提速，具體來看：
（1）商業代建業務預計20-22年收入增速分別爲-11%、+34%、+25%，且由於商業代建項目結算收入主要爲過去代建項目的情況加上平臺業務的擴張，短期毛利率的提升暫難出現，預計毛利率在未來三年維持相對穩定的表現，20-22年毛利率分別爲46%、45%、46%。
（2）政府代建業務自2018年第三季度起逐步採用優質供應商擴大政府代建服務，因此我們預計未來三年政府代建業務的收入增速將保持較好的增速，預計20-22年收入增速分別爲+17%、+60%、+29%；毛利率分別爲+53%、+48%、+48%。
（3）其他服務預計在20-22年收入增速分別爲-50%、+30%、+30%，毛利率預計會有較大的改善，分別爲+62%、+60%、+58%。
（4）費用率方面，預計公司費用率保持平穩的態勢，20-22年銷售費率分別爲1.3%、1.2%、1.3%；管理費率分別爲15.2%、15.1%、15.0%；三費合計分別爲16.6%、16.3%、16.3%。
綜上，預計2020-2022年，綠城管理控股收入分別爲18.2、25.4、32.0億元，同比增速分別爲-9%、+40%、+26%；歸母淨利潤4.2、5.4、6.8億元，同比增速分別爲+25%、+28%、+25%；對應20年12.9XPE，21年9.9XPE。考慮到綠城管理控股未來業務的穩步成長空間及輕資產模式下的現金奶牛特性，並參考公司PE-Band的表現，我們認爲適合給予公司21年15倍的PE估值，對應合理價值5.30港元/股；給予“買入”評級。
5.風險提示
1）業務經營存在不確定性
商業代建業務及前景依賴中國的經濟狀況及房地產市場表現，業務經營存在不確定性；此外，代建市場競爭不斷加劇，也可能使得公司的業務經營存在不確定性。
2）無法履約風險
項目擁有人及其他對手方可能無法履行對公司的合約義務，可能對公司的聲譽、業務、財務狀況及經營業績造成負面影響。
3）合作伙伴變動風險
公司與合作伙伴的關係的變化可能會對公司經營造成不利影響。
4）供應商或承包商帶來的不確定風險
公司可能會受到第三方承包商及供應商業績的不利影響。
5）商譽減值的影響
公司作爲代建服務公司，品牌價值謂之重大，若商譽減值可能會對公司運營上、拓展上、客戶關係維護上等均造成不利影響
（智通財經編輯：秦志洲）