作爲生活用紙的頭部企業，維達國際(03331)淨利大增的業績發佈之後，股價卻接連下挫。
智通財經APP觀察到，1月27日，維達國際發佈了2020年年度業績，公告顯示，期內集團總收益上升2.7%(按固定匯率換算增長：3.7%)至165.12億港元，毛利上升24.8%至62.23億港元，息稅折舊攤銷前溢利增長34.5%至36.01億港元，經營溢利飆升56.3%至24.53億港元，淨利潤大幅躍升64.7%至18.74億港元，淨利潤率較去年上漲4.3個百分點至11.4%。
然而靚麗的業績卻似乎沒有得到市場認可，股價在小幅上漲之後卻迎來三連陰。縱觀近半年維達國際的股價走勢，去年10月份三季報披露之後，因營收下滑導致股價放量大跌，隨後在底部盤整兩個月之後，今年1月初在港股市場向好，且紙漿期貨上漲帶來的提價預期的催動之下，中金曾上調盈利預測，維達國際股價曾有亮眼表現。
再看本次業績出臺之後，次日股價放量大漲，隨後縮量下跌，似乎有震盪洗盤跡象。拋開市場情緒，但看維達國際的基本面，這次的業績含金量究竟怎麼樣呢?
行情來源：智通財經
營收增速下降，盈利能力提升
2020年上半年受公共衛生事件影響，維達國際的營收同比出現下滑，公告顯示截至三季度末，公司營收114.6億港元，同比下滑2.3%;Q3單季度實現營收38.3億港元，同比下滑0.2%，降幅縮窄;由此測算Q4單季度營收50.5億港元，同比增長16.4%，環比增長31.9%。因此2020年依靠四季度力挽狂瀾，實現全年營收正向增長。
具體看，Q4能夠實現強勁反彈，一方面源於公共衛生事件得以有效控制，維達的生產和銷售得以恢復;另一方面，得益於集團產品組合優化，高端產品比例提升，同時隨着線上銷售渠道打開，市佔率提升。
智通財經APP觀察到，維達國際業務主要包括紙巾業務、個人護理業務，2020年收入佔比分別爲82%和18%，與2019年相比持平。在銷售渠道方面，來自傳統經銷商、重點客戶超市大賣場、商用客戶及電商的收入佔比分別爲27%、24%、13%和36%，2019年該數據分別爲31%、25%、15%和29%，渠道銷售從線下逐步轉移至線上，因此電商渠道銷售同比增加29%。
不過紙巾市場競爭依然激烈，數據顯示2019年國內零售紙巾市場中，維達國際市場份額9.9%排名第一，恆安國際(01044)緊隨其後排名第二，其後還有中順潔柔(002511.SZ)、APP紙業等，但總體而言行業集中度不高。但是公共衛生事件的出現，使得中小規模企業利潤難以爲繼，市場重新洗牌，頭部企業市場份額得以提升，包括維達國際。
因此，後疫情時代維達國際快速恢復產銷，營收也得以增長，而且隨之增長的還有利潤率的提升。從2019年開始，維達國際的淨利潤增速達到了75%，2020年上半年突破了100%，全年淨利潤增速達到了65%。
智通財經APP注意到，維達國際淨利潤大幅增長主要源於公司毛利率的提升，以及銷售費用和行政費用的穩定。數據顯示，2019年之前，維達國際的毛利率在30%以下，2019年突破30%達到了31%，2020H1達到了38.5%，2020全年毛利率爲37.7%，較2019年增長了6.7個百分點。與此同時，銷售費用比率僅增長2個百分點，行政費用僅增長0.4個百分點。因此淨利率提升4個百分點，那麼維達國際能否長期維持高毛利呢?
成本上升，高毛利或將難以維持
智通財經APP瞭解到，核心業務紙巾產品的毛利率受上游紙漿價格和下游銷售價格的影響，但是由於消費端競爭激烈，雖然高端產品定價高毛利率高，但整體上紙巾技術壁壘不高，因此提價難度較大，生產成本難以轉嫁至售價，所以維達國際的毛利率主要受上游紙漿價格的影響。
由於紙漿囤貨和產品生產的錯配，紙漿價格波動傳導至生產成本需要一定時間。據瞭解，維達國際的囤貨一般滿足5至6個月的生產，行業均值一般爲四個月。2019年4月份，國內紙漿價格降至階段底部，因此受益成本下降，2019年包括維達國際在內的紙巾廠商的利潤率都有所上升。
該底部價格一直延續到2020年底，近期紙漿期貨價格大幅上升，可以預見的是，2021年紙巾行業的毛利率將受到影響。
數據顯示，紙漿期貨從底部約4500元/噸已漲至約6500元/噸，月漲幅超過了40%。紙漿價格的波動與成品紙的交易市場互相影響，成品紙提價帶動了紙漿價格的上漲。同時國內禁塑令的推廣，帶動了紙品的需求增長，對紙漿價格呈現利好。
但是目前紙漿社會庫存仍處於高位，智通財經APP瞭解到，截至1月末，國內主要港口庫存窄幅增加，因此未來紙漿價格繼續上漲的驅動力不足，從期貨數據看遠期數據轉爲貼水結構，紙漿期貨上方壓力較大。
雖然在之前的業績公告中，維達國際表示將在底部區域進行紙漿囤貨，不過對於紙巾廠商而言，近期紙漿大幅漲價也是超出市場預期的。因此即便樂觀預計增加了部分囤貨，但是短期內紙漿價格降至原來的區域的可能性很低，所以紙漿漲價的影響難以規避。按照之前的囤貨情況，紙漿價格的上升，最快或將在Q3傳導至生產成本，這就意味着2021年毛利率將難以維持2020年的高位。
如何看估值?
紙漿提價對紙巾廠商都有影響，因此行業的洗牌將持續進行，大概率頭部份額趨於集中，但是競爭也將加劇，那麼誰能夠在未來的競爭中脫穎而出呢?
從前文數據可以看到，截至2019年在零售紙巾行業中，維達國際以微弱優勢排名第一，恆安國際排名第二，中順潔柔增長迅速躍居第三。從單品看，維達大衆品牌“維達”與恆安的“心心相印”市佔率也是基本持平，中順潔柔和“清風”分列第三和第四。
但是從營收規模和淨利潤看，恆安國際遠遠超過維達國際和中順潔柔，而且在毛利率和淨利率方面，恆安國際也更勝一籌。這是因爲從業務構成看，恆安國際擁有較大分部的個人護理業務，該部分毛利率高達60%-70%，遠超紙巾業務。而維達國際該部分收入佔比較小，中順潔柔則是以紙巾業務爲主。
從營收增速看，中順潔柔>維達國際>恆安國際。若單看紙巾業務，恆安國際和中順潔柔的毛利率都在40%以上，超過維達國際。但是從銷售渠道看，維達國際的線上銷售更佔優勢，也是未來需要着重關注的點。
所以綜合看，中順潔柔成長性高，專注紙巾業務毛利率也不低;維達國際成長性次之，但是業務毛利率偏低;恆安國際雖然擁有高毛利產品，但是總體營收增速較低。
從估值上也能看出端倪，目前A股中順潔柔PE爲38倍，維達國際16倍，恆安國際13倍。考慮到中順潔柔和恆安國際的年度業績還未出，樂觀預計四季度利潤增長的話，其市盈率會進一步下降。因此整體上維達國際的估值並不高，但是在成本端影響和未來頭部競爭加劇的情況下，未來一年或需要降低預期。