疫情也擋不住擴張的步伐，火鍋行業龍頭海底撈於自2018年9月份上市以來，加速擴張門店，業績也持續發力，吸引力衆多投資者關注，在資本市場，其股價蹭蹭趨勢上漲，到現在兩年多的時間漲幅高達241.3%，市值達3180億港元。
今年疫情期間，雖然業績受到影響，但海底撈門店擴張仍在如火如荼的進行，上半年淨新開店面167家，較2019年同期仍增加40家。而今年9月份，其旗下的全資子公司四川新派收購上海澍海80%的股權，上海緣澍經營漢舍業務，以“漢舍中國菜”爲正餐品牌經營9家中餐廳。
智通財經APP瞭解到，海底撈於12月20日，公告已與成都東部新區管理委員會訂立投資及合作協議及其補充協議，公司將依據法律法規取得目標土地的土地使用權、建設及開發目標土地，以作爲總部園區。該項目分爲3階段，預期於2026年6月建成，總投資額將不低於24億元。
20億元，5年的建設週期，平均分攤下來每年資本支出不低於4億元，海底撈每年的經營淨現金流都高達幾十億元，該計劃對財務影響不會很大，不過該公司加速門店擴張，往年經營淨現金流無法滿足投資淨流出，總部建設或打亂資本支出結構，以及擴張節奏。那麼，從長遠看，該公司能否實現經營和投資的平衡呢？
投資現金流缺口怎麼補？
智通財經APP瞭解到，海底撈爲全球領先的火鍋餐飲品牌，1994年由張勇夫婦和施永宏夫婦在四川簡陽創立，開設首家火鍋餐廳，1999年起將業務輻射到省外，截止2020年6月，該公司共開設935家直營餐廳，其中內地868家，其餘的67家分部於香港、澳門、臺灣以及新加坡、越南和英國等海外國家及地區。
該公司於2018年9月26日登陸港股市場，藉助資本的力量迅速擴張，2017/2018/2019年，門店數量分別爲273家、466家及768家。2020年爆發疫情，但仍沒能阻擋該公司擴張腳步，截止上半年就超過了900家，按照這樣的開店速度，今年或突破1000家，未來幾年有望實現曾經放出“3000家門店”的目標的豪言。
而得益於快速的門店擴張策略，以及正確的經營決策，該公司業績增長迅猛，不考慮今年疫情影響，過去三年收入及除稅前利潤複合增長率分別爲58%和41.4%，今年疫情影響，上半年收入下滑16.54%，除稅前虧損9.24億元。
細心的投資者可能會留意到，海底撈“擴張策略”所需要的資金，實際上一直通過融資去補給，經營現金流目前根本無法滿足。從過往三年看，該公司累計實現經營現金流淨流入71.34億元，而累計的投資現金淨流出104.55億元，資金缺口達33.21億元，而這部分則通過上市融資及借款補充。
以下爲海底撈現金流狀況（單位：億元）
餐飲行業現金流速快，現吃現付，基本沒有什麼應收款，因此調整的EBITDA基本可認定爲經營現金流淨額，而該指標和除稅前利潤通過折舊和攤銷進行調整，實現納稅優化。海底撈的擴張，由於新店效益釋放慢，利潤率有所下降，不過僅窄幅波動，不考慮今年，毛利率在57-59%之間，除稅前利潤率12-15%。
海底撈的資產擴張主要是開門店，需要購買物業及設備等固定資產，2019年，購買固定資產支出48.81億元，近三年複合增長率高達98.2%，遠高於收入及除稅前利潤增速。門店擴張的經濟效益明顯落後於業績，新增店面的效益釋放需要一定時間。不過從過往三年看，增長差逐步收斂。
實際上，若該公司保持利潤率穩定，購買固定資產增速和收入增速從高落差到趨於一致，經營和投資的現金流基本就可以實現平衡，從而不需要再對外融資，通過稀釋股權或者增加負債的方式，彌補現金流。該公司可以保持利潤率穩定，但收入增長考慮多方面，包括產品及服務以及經營策略等，而同業競爭激烈，也可能導致的擴張的門店經濟效益下降。
新增門店效益逐步釋放
作爲火鍋老店以及行業龍頭，海底撈具有產品、服務以及供應鏈等優勢，客單價、翻檯率以及同店收入等運營指標均遠高於同行。2020年上半年，該公司的客單價爲113元，相比於呷哺呷哺高出50元，且年穩步提升，相比於2017年度高出21元。從翻檯率看，該公司上半年爲3.3次，遠高於呷哺呷哺的1.8次。
值得注意的是，海底撈於2019年開始翻檯率有所下降，而在同店收入增速中，二三線城市出現了持續下滑的現象，主要爲期間加速擴張，新增門店平滑了整體的翻檯率以及增速，該公司在三線城市佈局處於早期階段，翻檯率及同店收入仍具有較大空間。不過該公司同店收入出現了結構上變化，新店及次新店經濟效益正逐步起來，佔比持續提升。
實際上，該公司最值得稱讚的並不是產品，而是餐廳管理及服務，其餐廳管理策略主要爲師徒制，師傅和徒弟利益高度一致，而工資和門店經濟利益掛鉤，可以“鼓足幹勁”，實現服務的最優效率。此外，該公司成立抱團小組，要求地域相近的5-18家門店抱團，實現門店裂變式增長。
該公司重視員工利益，通過激勵政策、培訓機制不斷提升員工的服務質量，從而爲客戶提供優質的服務，而管理制度和門店利益高度一致，在員工成本上的花費（佔比總營收）遠要比同行高得多。
此外，海底撈佈局多元化的餐飲品牌，除了火鍋之外，該公司通過內部創業團隊在北京、西安、成都、鄭州等地試運營“十八汆”、“新秦派”、“撈派有面兒”、“佰麩私房面”等多個麪館品牌，近期收購的漢舍中國菜將加速並完善公司在中高端面館賽道佈局，並與自身麪館業務協同，實現多元增長。
需警惕估值回落風險
從經營情況看，海底撈基本面強勁，多項優勢可持續保持行業領跑水平，而且新增店面經濟效益也逐步起來了，後續收入能夠趕得上投資支出增速，主要還是要取決於其擴張速度，若放緩下來，或可實現經營和投資的現金流平衡。實際上，火鍋行業集中度低，行業前五不足10%，該公司有望在加速擴張以及行業整合中獲得更大的市場份額。
該公司加大了銀行借款資金來源，勢必會限制其擴張速度，2020年上半年，銀行短期貸款新增近30億元，流動的有息負債和流動資產比率提升至40.46%，與貨幣現金比率提升至1.34倍。有息負債增加，該公司後期擴張會更加謹慎，從而放緩腳步，主抓經營效益好的門店以及新增的門店。
綜上看來，此次海底撈計劃建設總部園區，五年年均分攤下來，資金消耗不算很大，短期對財務影響小，但以該公司目前的擴張速度，有息負債大幅增加，若策略未發生改變，資金狀況將出現緊張局面。後期該公司或可能採取擴張放緩策略，達到經營和投資現金流的平衡，實現收入和利潤穩健增長。
不過海底撈估值明顯已經偏高，若其未來三年（排除2020年，2019-2022年）淨利潤保持51%的複合增長水平，以目前的市值算，PE（動態）也高達50倍，而目前其PB也高達31.8倍，即使每年都保持30%的ROE，估值也偏高了。該公司基本面仍有優化機會，但投資者需警惕估值回落風險。
