從第四季開始，「煤」飛色舞的行情讓市場欣喜雀躍。
煤炭期貨價持續攀升；另一邊廂，煤電廠火力發電量大增。
有外媒和財經自媒體開始煽風點火，過分渲染局部問題，偏重報道部分妖股的興風作浪。作為負責任的媒體，財華社為大家透過現象剖析本質，看清楚這場行情背後的原因，理性了解其中的投資邏輯。
需求端
先簡單看看統計局的幾組數據：2020年1-11月，我國規模以上工業增加值同比增長2.3%。見下表，除了2月和3月受到疫情影響之外，4月開始我國的生產恢復狀況良好，第三季以來同比增幅更逐步提升。
11月份中國製造業採購經理指數（PMI）為52.1%，較上月提升0.7個百分點，也較去年同期提高了1.9個百分點。
另一方面，非製造業商務活動指數為56.4%，比上月上升了0.2個百分點，為年内高點，也比去年同期高出2個百分點。
這兩個指標反映出市場對於未來商務活動的展望非常樂觀，這與目前大部分國家封關封城的狀況形成鮮明的對比。
正是因為我國生產恢復態勢良好，國内需求上升、經濟展望樂觀帶動了投資，加上外國受疫情影響封城停工，上升的需求只能依靠進口滿足，我國繼續發揮世界工廠的作用，出口貿易活動大增。
數據說明一切：11月份，我國出口額同比增長14.9%，達到17995億元；1-11月份，累計出口額同比增長3.7%，至161291億元。
國内需求暢旺疊加出口增長，大大提振了全社會用電量。
用電量增加與煤炭有何關聯？
以下一張圖可以解釋本輪煤炭價格上漲與用電量增加的關聯性。
從上圖可見，第三季之後用電量增速（藍線向上傾斜）加快，到2020年11月，全社會用電量同比增長9.4%，達到了6467億千瓦時。火力發電量增長勢頭（灰線）也與全社會用電量的增長曲線相若。
儘管近年倡行清潔能源發電，但火電仍佔了我國發電量的大半比重。2020年前十一個月，全國規模以上電廠發電量同比增長2.0%，達到66824億千瓦時，其中火電發電量佔全國的70.48%，達到47096億千瓦時。可見火電對於滿足用電需求的重要性。
火電廠離不開煤炭。
根據統計局的統計年鑒，2018年電力、煤氣及水生產和供應業佔了煤炭消費的48.71%，見下圖的灰柱部分。
所以用電需求激增，帶動了火電發電需求的上升，從而也提升了對煤炭的需求。到今年11月，用電需求增長更加顯著，對煤炭的需求也更加殷切。
然而統計局的數字顯示，11月份原煤產量同比增速只有1.5%，遠低於火電發電量增幅6.6%。這可能加劇了供需緊張的狀況。
煤礦生產放緩可能與部分煤礦下半年煤管票提前不足有關，而且地方政府在年底加強了煤礦安全生產措施，可能令煤炭產量受限。
Wind的數據顯示，2020年11月的煤炭表觀消費量為35894.4萬噸。統計局的數據顯示，11月我國原煤產量為34727.3萬噸。海關數據顯示，11月我國進口煤及褐煤1167.1萬噸，同比下降43.84%，按月下降14.97%。
從這些數據可以看出，煤炭進口量下降可能是影響到煤炭總供應量的一個因素，但卻並非決定性因素，11月份進口量僅佔表觀消費量的3.25%，僅佔我國原煤產量的3.4%。
即使在貿易正常化的2020年上半年，進口煤合計1.74億噸（今年前6個月合計），相當於全國原煤產量的9.67%，並不產生壓倒性的影響。
從下圖可見，CCTD動力煤現貨價從今年9月起持續上漲。
中國煤炭市場網的最新數據顯示（2020年12月23日），主產地5500卡動力煤報價如下：大同車板價上漲30元，至每噸560元；鄂爾多斯坑口價上漲26元，至每噸451元；榆林坑口價上漲6元，至每噸447元。
另一方面，中電聯的電煤指數顯示，進口煤指數也自10月起持續攀升，到12月18日漲至582元/噸，較10月23日時的區間低位455元上漲了27.91%。
煤炭供不應求，煤價水漲船高。與此同時，冬季水電卻出現季節性衰退，受經濟強勁增長以及結構性需求高峰帶動，火電廠在這個冬季卻呈現出一片熱火朝天、欣欣向榮之勢，但同時卻面臨煤炭緊缺的局面。
大家可能都想知道，煤炭的價格高漲是否利好煤炭企業。燃料成本增加疊加火電發電量增速加快，對火電企業利弊幾何？
火熱行情的背後
最近許多媒體吹爆的煤炭板塊，其實漲勢並不是那麽驚人。從下圖可見，A股的板塊成員中，漲勢最大的是妖股鄭州煤電(600121-CN)，一股包辦了全行業股價漲幅冠軍。
從產銷煤規模來看，第三季鄭州煤電的煤炭產銷量分别同比增長1.66%和7.94%，至182.19萬噸和207.3萬噸。而中國神華(01088-HK, 601088-CN)單是11月的商品煤產量就達到了24.8百萬噸，是鄭州煤電一個季度總銷量的11.96倍。
然而，在煤炭火熱行情下，鄭州煤電近三個月股價上漲了2.17倍，而中國神華的A股累計漲幅僅為9.12%。這是基本面無法解答的問題，相信精明的投資者心中有數。
這個板塊的看漲情緒中，水分有多大？看看個股表現，以及用被鄭州煤電平均了的平均數比對中位數即可知端倪。
年初至今，煤炭、火電以及新能源發電的行業龍頭股價表現都不是那麽理想。
A股方面，表現最好的是主要從事水電的長江電力(600900-CN)和華能水電(600025-CN)。
港股方面，行業龍頭全線下跌，跌幅最小的是主要從事清潔能源發電的中國電力(02380-HK)，和煤炭業龍頭中國神華。
也就是說，煤價上漲卻未能動煤企巨頭分毫，神華巋然不動，而對於火電企業來說，火電需求上升同時煤價上漲，也並沒有令其在與新能源企業（尤其高投入的核電企業）的拉鋸中落後多少。
投資風口在哪里？
我們先來分析一下火電需求緊張的狀況是否持續，以及未來的煤炭供需關係如何。
先來看拉閘限電的省份，目前有湖南、江西和浙江。
值得注意的是，作為網店中心的浙江省，今年在後疫情需求反彈的帶動下，内貿和外貿非常活躍，尤其接近年終的中西方購物旺季，更出現了通宵趕工的情況。浙江省11月全社會用電量同比增長8.8%，至419億千瓦時，自5月以來，用電量已連續7個月正增長。
湖南11月份全社會用電量同比增長9%，至162.9億千瓦時，主因氣候驟降、居民取暖和工業用電量大幅攀升。受今年冬季首個寒潮影響，江西電網統調用電負荷和調度發受電電力均創歷史新高。
以此來看，需求急增令電網負荷加重，才出現限電。另一方面，浙江省限電還有一個原因，就是減排。
在可預見的將來，多個經濟大省均表示不缺電。
電力規劃總院規劃部主任預計，今年全社會用電量將在回正的基礎上保持低速增長。未來三年，國内的用電量增速水平年均在4%-5%的區間。所以，對於電企來說，用電量隨經濟增長將是常態。
短期而言，煤炭供應緊張的狀況仍將持續——核心產地因為限產，產量增長或受限，北方港口動力煤庫存偏低局面仍然持續，且電廠的庫存可用天數在縮減。
不過值得注意的是，發改委已經對電企的動力煤採購提出了具體指導：1）限價，電企煤炭採購價不得超過640元/噸；2）重點電企庫存達到一定水平的，建議互相調節煤炭庫存，減少市場高價煤採購；3）電企的進口動力煤採購（除澳洲外）全面放開。這些措施應可在一定程度上緩解煤炭供應狀況，為煤價的火熱行情降降溫。
12月21日發佈的《新時代的中國能源發展》白皮書中提到，未來將加快提升非化石能源在能源供應中的比重。預計今年年底，非化石能源消費比重達到15.8%，到2030年，這一比重將達到25%左右。
也就是說，火電增長僅為一時之需，中長期而言，清潔能源發電的比重將提高，或預示著火電和煤炭行業的中長遠前景未必太明麗。
那麽，清潔能源發電企業是否有機會？
剖析煤炭、火電及清潔能源發電企業的營利密碼
wind的數據顯示，煤炭企業神華和兗州煤業(01171-HK, 600188-CN)，與頭部火電企業大唐發電(00991-HK, 601991-CN)、華能(00902-HK, 600011-CN)、華電(01071-HK, 600027-CN)的毛利率走勢呈現逆向——在煤炭企業毛利率上升時，火電企業的毛利率下降，反之亦然。
為了對衝風險以及實現垂直的產業協同，這些企業都通過自身的背景涉足產業鏈的多個環節。例如神華除了經營煤炭主業外，也有運煤、發電、銷售等多項業務。火電企業也涉足煤炭和煤化工業務，以求降低成本和掌控採購端。
但需要注意的是，涉及民生的業務都有一條基準線。煤炭與火電企業之間的利潤平衡關乎全社會的福祉，所以不大可能產生暴利，因為期望值沒有太大的偏差，它們的估值通常偏低，好處是現金流穩定。
從下圖可見，火電企業和煤炭企業的估值都遠低於清潔能源發電企業，這反映出清潔能源發電企業的增長前景以及優惠政策（例如補貼）。
那麽這三個板塊的企業盈利和資產負債狀況有何區别？我們用簡單的杜邦公式可以得到一些啓示。
以股本回報率來衡量投資者每投入一元的回報價值，可以看到火電企業以及盈利能力相對較弱的中煤能源，相對回報最低。它們的純利率都只有單位數，但資產周轉率都較高——即每一元資產可產生的單位收入。
股東回報較高的清潔能源企業，純利率十分高，反映出其盈利能力較被煤炭成本蠶食了大半的火電企業具有優勢。但需要注意的是，資產周轉率卻較低，這反映出它們需要較大型的資產規模來啓動業務，或者正處於投資期，需要較高的投資資金，可能有募資需求。
煤企、火電還是清潔能源發電？並沒有絕對的優勝者。
從產業前景來看，當然清潔能源更有看頭，但是關鍵還是看估值是否合適，若產業前景向好，但估值已過度反映前景，那應該是規避而不是介入；若有更多利好措施推出，則可趁估值尚未上升而提早佈局。
煤企和火電企業已沒有希望？未必。若在有利政策下做有利的事，而市場過於看淡未反映這些機遇的潛在價值，則還有機會。同理，若市場已過度樂觀，則應該保持距離。
相信從以上呈現的數據，聰明的投資者能找到屬於自己的白馬。