7月份股價見到高點之後，澳優(01717)的股價已經回調了近5個月，回調幅度接近40%，近期股價有企穩跡象。另一方面，11日澳優Q3業績公告發布之後，截至13日收盤股價累計反彈7個點，澳優投資的機會到了嗎?
行情來源：智通財經
智通財經APP觀察到，公告顯示，截至9月30日九個月，澳優實現收入約人民幣57.58億元(單位下同)，同比增長22.8%;毛利約29.06億元，同比增長19.1%;公司權益持有人應占利潤7.12億元，同比增長14%;經調整EBITDA爲11.49億元，同比增長19.2%;經調整公司權益持有人應占利潤7.92億元，同比增長19.5%。
收入增速繼續放緩，Q3拖累淨利潤增長
智通財經APP觀察到，受益於國內放開二胎政策紅利，澳優的收入增速在2017年達到頂點後，近年來增速逐步放緩。產品結構方面，羊奶粉收入佔比逐漸增大，私人品牌收入佔比逐漸縮小。
分產品看，前九個月自有品牌牛奶粉仍爲核心收入來源，期內收入26.4億元，同比增長24.8%;自由品牌奶粉銷售收入佔比持續增加，期內收入23.5%億元，同比增長17.8%;私人品牌和其他收入6.61億元，同比增長33.7%。
單看第三季度，澳優牛奶粉收入8.84億元同比增長25.5%，羊奶粉收入6.94億元同比增長2.7%，奶粉產品總體收入15.79億元，同比增長14.3%。
可以看出，Q3因爲羊奶粉業務增速大幅放緩，拖累了整體業績增長。公告顯示，主要是因爲今年以來澳優在重組分銷渠道，羊奶粉佳貝艾特銷售受到影響比較明顯。不過公司也在加大推銷力度，目前整體存貨水平保持在比較健康水平。
今年因爲受公共衛生事件影響，銷售渠道尤其是線下分銷渠道受顯著影響，前九個月毛利率50.47%，比2019年下降約2個百分點;淨利率12.43%，比2019年下降約0.6個百分點。期內費用控制良好，銷售費用支出比25.96%，行政支出比8.64%，都比2019年有小幅下降。
核心淨利潤方面，因爲受金融衍生工具公允值變動影響較爲明顯，今年首九個月經調整核心淨利潤同比增長19.2%，但是需要注意的是Q3同比下滑約8%，原因在於今年受疫情影響，另外是去年同比基數較高。
但是整體看，前九個月利潤率保持穩定，費用控制也比較合理，運營狀況較爲穩定。
差異化競爭，靠羊奶粉進軍高端市場
雖然今年業績增速繼續放緩，並且羊奶粉業務拖累Q3業績增長，但是從澳優的一系列動作和結果看，其佈局和拓展羊奶粉的方向仍然不會改變。
原因在於我國奶粉市場尤其是超高端、高端牛奶粉市場基本被進口品牌佔領，國產品牌除飛鶴、伊利和澳優部分系列之外，基本都處於中低端市場。差異化競爭是國產品牌進軍高端市場的一個策略，目前來看羊奶粉和有機奶粉是重要的突破方向。
羊奶粉相對牛奶粉具有更接近母乳成份，更易吸收，不易過敏等特質。 有機奶粉的核心優勢則在於全流程天然無污染。
近年來羊奶粉和有機奶粉分別保持20%/40%以上的增速。如果按照羊奶粉企業出廠價計算，我國羊奶粉的市場規模從2013年的29億元增至2018年的80億元，複合年增長率 22.5%。如果按照銷售額計算，根據弗若斯特沙利文報告，我國羊奶粉市場規模預期從2018 年的172億元增至2023年的376億元，複合年增長率爲16.9%。
有機奶粉的市場規模尚小，但增速很快。從2016年的18億元增至2019年的58億元，複合年增長率達47%。
據智通財經APP瞭解，澳優從2011年收購荷蘭乳企海普諾凱後開始開展羊奶業務，經過多年的品牌積累，澳優以“佳貝艾特”品牌引領中國羊奶粉市場，從2014年起一直在中國名列進口嬰幼兒配方羊奶粉榜首。數據顯示，2019年上半年，澳優羊奶粉銷售量佔全國進口羊奶粉銷售總量的61.7%。
不過羊奶粉目前仍然面臨市場教育的問題，隨着新生兒數量的逐步穩定，存量市場競爭之下，羊奶粉如何進一步提高滲透率是一個關鍵問題。智通財經APP觀察到，從近兩年市場曝光度看，羊奶粉的市場接受度有望持續提升。澳優在國內羊奶粉細分領域目前具備頭部優勢，未來有望因此受益。
國產奶粉：伊利飛鶴領跑，澳優緊追
綜合國產奶粉品牌或涉及奶粉業務的企業，營收規模方面，2019年伊利股份（600887.SH）營收902億元，中國飛鶴（06186）營收137億。從細分業務看伊利股份以液體乳產品爲主，但是奶粉及奶製品收入仍然達到了100億的規模。
H&H國際控股（01112）營收109億元，不過其業務包含了嬰幼兒產品和成人營養品業務，其嬰幼兒產品營收規模約69億元，澳優營收規模約67億元，與H&H國際控股接近。雅士利（01230）、貝因美的營收分別爲34和27.8億元，處於第三梯隊。
因此從營收規模看，國產奶粉品牌業務的格局是伊利、飛鶴繼續領跑，澳優處於第二梯隊緊追階段。
而在綜合盈利能力方面，中國飛鶴一枝獨秀。智通財經APP觀察到，2017年至2020H1期間，中國飛鶴和H&H國際控股的毛利率穩定在65%以上;澳優毛利率逐年增長，截至2020H1約50%的水平，與貝因美接近;雅士利和伊利股份的毛利率則在35%至40%之間。
中國飛鶴依靠在國內奶粉市場的龍頭優勢，其在產業鏈上較有話語權，毛利率水平逐年提高，位於獨一檔，H&H國際同樣依靠先發優勢等，目前毛利率水平與中國飛鶴接近，但是從趨勢上看近些年比較穩定沒有繼續上升的勢頭。需要注意的是，液體乳的毛利率顯著低於奶粉，因此拖累了伊利股份的整體毛利率。
澳優的毛利率水平也不低，但是在存量市場競爭情況下，市場格局可能進一步往龍頭聚焦，未來其毛利率提升的壓力比較大。
淨利率方面，中國飛鶴已經漲至超過30%的水平，H&H國際控股和澳優在10%至15%的水平，溢利股份常年穩定在8%左右，貝因美和雅士利則比較慘淡，處於虧損邊緣。
淨利率水平受毛利率水平和費用支出率影響，從銷售費用比率方面看，H&H國際和貝因美達到近40%的水平，伊利和澳優穩定在25%左右，雅士利和飛鶴的銷售費用比則有顯著下降，截至2002H1也降到了25%的水平。
可以看到，飛鶴在搶佔市場後目前的銷售費用比已經下降至與其他企業同一水平，貝因美雖然毛利率水平較高，但是高企的銷售費用擠壓了淨利潤空間，導致企業處於虧損邊緣。
澳優的銷售費用支出比非常穩定，加之毛利率水平也比較穩定，因此其淨利率水平也處於小幅波動。
綜上可以看出，除了伊利核心業務以液體乳爲主，可比較稍差之外，在國產奶粉領域，中國飛鶴屬於獨一檔，澳優和H&H國際控股處於第二梯隊，雖然H&H國際控股毛利率水平較高，但是因爲其費用支出也比較高，所以淨利率水平與澳優接近。
澳優屬於盈利水平比較穩定的風格，不過如果澳優可以持續在高端市場發力，未來其毛利率水平還有進一步提高的可能。
而且截至11月13日收盤，從市盈率看，澳優顯著低於其他奶粉企業，PE(TTM)僅爲17.9，除了盈利水平不足的貝因美估值高企之外，伊利和飛鶴享受龍頭溢價估值約在30倍的水平，但是從基本面看，澳優好於雅士利，成長性方面也不輸H&H國際。另外從技術形態看，當前佈局澳優也是不錯的選擇。