智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，近期逆回購餘額快速下降以及SOFR利率跳升引發市場對於美國市場再次發生2019年回購市場動盪的擔憂。2019年美國回購市場的震盪與2008年金融危機後美聯儲貨幣政策框架轉向充足準備金制度有關，縮錶帶來準備金規模低於充足水平以及非準備金負債的波動是引發回購市場動盪的深層原因。當前美國市場流動性總體仍屬充裕狀態，後續需關注三方面流動性指標。預計本輪縮表不會再現2019年的回購市場動盪及流動性危機，美聯儲或將在3月前後放緩縮錶速度，並在年中至三季度結束本輪縮表。
▍中信證券主要觀點如下：
近期逆回購餘額快速下降以及SOFR利率跳升引發市場對於美國市場再次發生2019年回購市場動盪的擔憂。
2019年9月16日和17日，美國貨幣市場利率出現大幅飆升和顯著波動，引發市場和美聯儲對於流動性危機的擔憂。爲了應對回購市場的大幅動盪，美聯儲時隔十年重啓正回購工具並額外下調管理利率，同時於當年10月重啓資產購買，並延長正回購操作時間，持續爲市場注入流動性，平息了此次回購市場動盪。
從表面上看，繳稅與國債結算帶來的雙重資金需求是2019年美國回購市場動盪的直接觸發因素。
首先，9月16日是當時的季度繳稅日，繳稅使市場上的現金進入財政部的TGA賬戶。其次，9月16日恰逢新增長期美債結算，認購美債同樣吸收了市場資金，額外的國債認購需求進一步增加了一級交易商從回購市場融資的需求。美國銀行系統的準備金在2天時間裏減少了約1200億美元，但這並非造成回購市場動盪的深層原因。
從深層原因看，2019年美國回購市場動盪與2008年金融危機後美聯儲貨幣政策框架轉向充足準備金制度有關。
2008年金融危機之前，美聯儲貨幣政策框架爲稀缺準備金制度與利率走廊體系。2008年金融危機之後，美聯儲貨幣政策框架轉換爲充足準備金制度與地板體系。存款準備金利率成爲銀行體系利率的下限，但銀行體系僅是美國貨幣市場的一部分，還有大量非銀機構無法將過剩資金放入準備金賬戶，因此隔夜逆回購利率作爲另一利率地板出現。
在充足準備金與地板體系下，縮錶帶來準備金規模低於充足水平是2019年美國回購市場動盪的根本原因。
管理利率有效發揮作用的前提是準備金規模保持在充足水平，但美聯儲持續縮表導致準備金規模大幅下降，進而使聯邦基金利率脫離了管理利率的地板。準備金規模低於充足水平，同時疊加前文提及的稅期和國債發行衝擊，以及非準備金負債波動，使得美聯儲地板體系的貨幣政策框架受到挑戰。
非準備金負債的波動是縮錶停止後準備金規模仍然下降的主因。
儘管美聯儲提前結束縮表，但這並未扭轉準備金規模繼續下降的趨勢。首先，流通中貨幣的持續增長在縮表期間給準備金規模帶來較大壓力。其次，財政部TGA賬戶往往也與準備金呈現負相關關係，即在繳稅期和發債期，準備金往往轉化爲財政部存款進入TGA賬戶，由於債務上限問題和美國財政部發債的時常擾動，TGA賬戶大幅波動，進而對準備金規模產生較大擾動。
當前美國市場流動性總體仍屬充裕狀態，後續需關注三方面的流動性指標：
1)最低準備金水平，該指標難以精確測算，估算當前或在2.16-2.97萬億美元之間。
2)IORB-SOFR與IORB-EFFR息差，在充足準備金環境中，IORB-SOFR以及IORB-EFFR息差往往爲正，當前需關注IORB-SOFR利差的收窄趨勢，尤其需關注利差轉負帶來的重要信號。
3)隔夜逆回購用量，隔夜逆回購用量變化代表超額流動性變化，需關注該指標降至2000億美元左右後的流動性情況。
預計本輪縮表不會再現2019年的回購市場動盪及流動性危機，美聯儲或將在3月前後放緩縮錶速度，並在年中至三季度結束本輪縮表。
美聯儲在2021年新推出的貨幣政策工具以及吸取的2019年回購市場動盪教訓，或能爲本輪縮表保駕護航。首先，爲防止出現縮錶帶來的流動性短缺，美聯儲在2021年7月推出常備回購便利工具SRF，該工具或能防範流動性突發惡化。其次，2019年回購市場動盪已經爲美聯儲提供教訓，預計本輪縮表過程中在流動性觸及最低準備金水平之前，美聯儲就會調整貨幣政策，具體而言，預計美聯儲將在3月前後放緩縮錶速度，並在年中至三季度結束本輪縮表。
風險因素：
美國通脹超預期反彈;美聯儲超預期擴大加息幅度;美國就業市場和消費超預期走強。