2025年即將到來，在這個承上啟下的時間點，多家機構發佈了2025年巨集觀經濟展望及A股市場投資策略，有望給大家提供不同視角來洞察當下經濟形勢。
// 站上起跑線 //
中信證券近期發佈A股市場2025年投資策略表示，展望2025年，A股當前正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，核心城市房價企穩和社會融資增速回升將成為發令槍，國內的信用週期、巨集觀價格、A股盈利都將迎來週期上行的新起點，A股的投融資生態、投資者生態、產品生態也站上了全新的起點; 個人投資者和機構投資者資金接力入場將是行情的主驅動，ETF將成為重要的配置工具，市場風格主導將由個人投資者逐步切換至機構投資者，在馬拉松行情中，績優成長、內需消費、併購重組將成為三條重要賽道。
首先，自上而下分析，財政化債加碼落地，地產政策落地起效，説明地方政府與企業輕裝上陣，地產將分批分區止跌回穩，撬動新一輪信用週期上行，2025年下半年，物價也有望溫和回升，A股將迎來新一輪盈利上行週期的起點。
其次，投融資生態方面，隨著資本市場「1+N」政策框架更加清晰，A股預期回報和投資環境不斷改善; 投資者生態方面，個人投資者和機構投資者資金接力入場下，A股市場仍將維持較為穩定的資金凈流入狀態; 產品生態方面，ETF將成為資產端配置的重要工具。
最後，擇時與配置方面，9月以來的快速上漲只是未來馬拉松行情的預演，而核心城市房價企穩和信用週期上行是年度馬拉松行情的發令槍，建議關注以下三條重要賽道：1）績優成長：自主可控主線以及技術驅動的新興產業; 2）內需消費：從必選消費逐步拓展至可選消費; 3）併購重組：聚焦傳統產業整合和新質生產力發展兩大方向。
預計2025年A股將經歷一輪年度級別上漲行情。
信用週期、巨集觀價格、A股盈利在2025年都將迎來週期上行的新起點。
1）信用週期：化債加碼落地，説明地方政府與企業輕裝上陣，撬動新一輪信用週期上行。 中央財政發力兜底土地財政遺留問題，中央政府提升槓桿率，帶動其它經濟部門穩槓桿，是這輪政策的核心思路之一。 最新披露的化債計劃顯示，除了一次性增加6萬億地方政府債務限額，分3年安排置換存量隱性債務外，再安排5年累計新增專項債額度4萬億用於債務償還，另外，2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億，也仍按原合同償還：綜合三項資金，累計解決隱債12萬億。 化債加碼落地將降低地方政府償本付息的資金壓力，幫助推動其更好聚焦民生保障，以及加速企業欠款償還，讓這些相關主體輕裝上陣，最終有望在2025年撬動有信心、有投資、有消費的新一輪信用上行週期。 在2025年，預計社融存量同比增速將呈現「先上後下再平穩」形的走勢，高點可能出現在年中，同比增速或將逼近8.5%，全年同比增速可能在8.0%附近，而全年預算赤字率預計將提高至4.0%的近年來最高值。
2）巨集觀價格：政策落地起效，全國地產分批分區止跌回穩，下半年國內物價有望溫和回升。 一方面，中信證券研究部地產組判斷，政策決心堅定並分步落地下，房地產市場有望從一線城市開始分批分區域實現止跌回穩，預計回購存量土地、新增城中村改造、強化白名單機制等成為政策重點方向。 2025年上半年房地產銷售量價信心將進一步提振，從二手房向新房、從一線城市向二線城市擴展; 同時，專項債支援商品房和土地收儲政策，以及降房貸利率政策逐漸落地生效，預計2025年下半年將迎來更加全面的“止跌回穩”信號，全年一二手房成交金額相比2024年略有增長。 另一方面，隨著需求側政策起效和信用週期重啟，破立並舉下供給側結構持續優化，預計2025年國內巨集觀債務-價格的負迴圈將被有效阻斷。
3）A股盈利：信用與價格修復，A股2025年下半年將迎來新一輪盈利上行週期。 歷史復盤顯示，廣義財政擴張會率先體現在M2、工業增加值、財政支出等指標的修復上。 本輪政策加碼的起點是化債，政策起效傳導至價格、信用和企業盈利需要時間，預計2024Q4至2025Q1A股非金融板塊（中證800口徑，下同）盈利同比繼續磨底，營收、ROE延續下滑趨勢，凈利潤分化進一步加劇。 社融增速依舊是很好的前瞻信號，其拐點領先盈利拐點3個季度左右，預計2025年下半年至2026年A股將開啟新一輪盈利上行週期，非金融板塊的ROE有望在槓桿率和資產周轉率改善的驅動下企穩回升，其盈利同比增速也將逐季回升。 預計2025年A股盈利同比增速將從2024年的0.5%小幅上升至0.7%。
// 從「流動性牛」到「基本面牛」 //
中信建投證券陳果策略團隊發佈A股2025年投資策略表示，流動性支援將是牛市前期關鍵因素。 我們對A股增量資金的跟蹤顯示，目前市場增量資金情況已經大幅改善。 與此同時，央行兩大流動性支援工具：互換便利（SFISF）、股票專項再貸款，為市場提供底部流動性支援。
潛在的增量資金主要有兩大來源，一是中國居民超額儲蓄為未來A股流動性改善提供空間。 二是隨著通縮預期扭轉，債市等其他資金有望繼續流入A股。
流動性寬鬆還將繼續。 未來龐大的財政政策需要貨幣政策的密切配合，我國貨幣環境將以寬鬆為主。 我們預計2025年中國經濟和A股市場仍將處於較為寬鬆的流動性環境當中，降准降息等貨幣寬鬆政策還將持續。
事實上，我國目前實際利率仍然過高，根據我國一般貸款加權平均利率和PPI同比增速計算，近幾個月我國實際利率不降反升，為了刺激企業增加槓桿，打破 “債務-通縮”螺旋“，應該儘快進一步降息。 根據當前企業貸款加權平均利率（3.5%）和全A（非金融）上市公司ROA（2.7%）來看，5年期LPR有望繼續適時調降，並有相當的空間。
全球巨集觀流動性寬鬆，大量資金有望在政策強信號或經濟企穩復甦明確后持續流入A股。
資金特徵顯著變化
驅動牛市的資金結構悄然變化：最後一個重要預期差在於驅動牛市的資金結構變化。 減持新規對上市公司在牛市期間的大量減持行為已經產生了約束。 過去每次牛市中只要市場進入快速上漲階段，尤其是成交額高企的階段，就會出現大量的上市公司大股東減持，這往往是市場最大的賣壓之一。 得益於2024年初推行的減持新規的限制，大量不分紅少分紅的上市公司無法滿足減持要求，因此9月以來的天量成交期間減持數量和金額都較過往牛市出現斷崖式下滑，這也為未來市場逐步走牛奠定了重要基礎。
政策支持下A股市场生态环境改善
政策支持下资金聚焦新质生产力等战略新型产业：证监会贯彻落实中央金融工作会议精神和新“国九条”部署，突出支持发展新质生产力，推动经济高质量发展；今年以来先后出台了“科创十六条”、“科创板八条”、“并购六条”等相关政策和制度安排，支持优质资源向新质生产力、绿色发展等方面进一步集聚。9月份“并购六条”发布以来，已经有260多家公司披露了资产重组相关事项，其中战略新兴产业是并购重组中的重点；而目前全市场中，与战略新兴产业相关的上市公司数量接近2700家。
支持长钱长投资金入市：今年以来央行持续降准降息、证监会同央行推出了证券、基金、保险公司互换便利等多项结构性货币政策工具，支持增量资金入市，相关部门也着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，培育鼓励长期投资的市场生态。同时，证监会稳步推进公募基金行业费率改革，大力发展权益类基金，今年权益类ETF规模已经突破3万亿元大关，发展势头极强。
市场将锚定高水平制度型开放目标，深化资本市场双向开放，进一步便利跨境投资。一方面，外资流入增加为市场提供更多流动性，提高了交易活跃度和市场深度；另一方面，外资带来多样化的投资策略和风险管理工具，提高了市场效率和价格发现机制。这也将倒逼市场提高透明度和公司治理标准、本土企业提高竞争力和盈利能力，进而为牛市进一步奠定基础。
// 走出“低谷” //
申万宏源首席经济学家赵伟近日发布2025年宏观展望表示，经济运行面临不少困难和挑战下，不同主体间互相影响、共振加强，是导致2024年经济低于市场预期的重要原因。部分企业经营困难，居民面临就业与收入压力，影响终端需求；中下游问题暴露，又恰是就业吸纳重镇；地方政府的政策腾挪空间受制土地财政缩减。
经济结构分化更为突出，尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右，地产相关大致稳定在2%左右。外需驱动且对美依赖度低的行业投资增速高达17.4%，内需驱动且地产关联行业投资增速3.4%。
经济“新形势”下，宏观调控政策传导的有效性下降、面临的困境两难有所增多。地产销售对“利率”脱敏、超额储蓄挤占消费等，令货币政策有效性降低；土地财政缩减，令地方财政陷入“困境”；产业政策似乎陷入两难，不出海或有出局风险、大规模出海或影响就业。
9月底政策转向的意义重大；政策应时而变、针对性调整优化
9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及到对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，有三大突出特点：更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。
具体表现为：更加关注影响微观主体的资产端，针对性疏导堵点，以地产政策思路的调整为代表；加大总量政策力度，聚焦微观主体的报表修复，矫正易导致“通缩倾向”的产业政策；扩内需与完善社会保障体系、稳增长与部分经济领域的改革推进相结合。
2025年经济或加快动能修复，全年节奏或成弱“N型”走势
2025年，经济增速预计仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力有所下降。中央加杠杆是短期扩内需过程中的必然路径，受政策支持的投资和消费领域或成为经济亮点；而报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等，或将压制制造业和地产投资修复程度；综合“外部冲击”及海外经济周期的影响，出口或趋走弱。
节奏来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对起伏可能没那么大。上半年，本轮政策加码与“抢出口”效应或共同支撑经济恢复，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或开始反映关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年规划承前启后之年，或进一步加强我们上述判断。
结构上看，受益于政策支持的投资和消费或表现偏强，而出口、地产投资、制造业投资表现或相对偏弱。重点关注，跨区域重大“基建”项目、事关战略安全或创新驱动的产业领域、“两新”扩围带来的结构性支持、针对特殊群体的专项支持等。此外，“两新”政策对物价读数影响偏负面，通胀环境难现，但以名义GDP推演企业盈利或存低估。
// 低价破局 //
招商宏观张静静团队发布2025年国内宏观经济形势展望表示，总供求框架和周期视角均显示扭转当前国内经济增长局面需要更大力度的政策支持。
从12月两次重要会议来看，2025年可能是2010年之后政策力度最大的一年。政策的核心目标是尽快结束价格负增长状态。从过往治理价格负增长的经验看，在价格水平回归温和通胀之前，当前的增量政策状态不会轻易结束。基于对政策的力度、持续性与有效性的分析，预计2025年实际GDP增速仍为5%左右，政策充分发力推动价格总水平结束负增长的状态，名义GDP增速同步回升至5%。
财政政策：走出价格负增长周期的核心牵引力。在本轮政策组合中，货币政策扮演的是支持、辅助角色，财政政策将起到核心牵引作用，引领经济走出价格负增长周期。展望2025年，我们预计一般公共预算赤字率将定为4%，加上2万亿化债额度后广义财政赤字率将达到10%以上。若出口贸易形势加速下行，预计还将额外释放1~3万亿的财政空间。
消费：四条路径改善居民消费需求。2025年社零增速有望回升到6.5%左右。在政策支持下，我们认为消费需求可能会通过四条路径明显改善：其一，更大力度的补贴政策；其二，以存量房贷利率下调为代表的降低居住成本措施；其三，通过金融资产价格企稳、房地产止跌回稳等措施稳定居民财富；其四，重点人群增收减负。
投资：地产投资形势决定明年投资表现。2025年投资需求有望好于2024年，全年投资增速可能回升至4-4.5%左右。第一，预计2025年全年制造业投资增速可能维持在8-9%之间。第二，基建投资需求有望边际改善，预计窄口径基建投资增速有望回升至6%左右，宽口径基建投资稳定在8-8.5%的区间。第三，房地产投资对整体投资的拖累有望边际下降。若保障房建设和商品房投资的实物工作量加快落实，明年房地产投资同比降幅将收窄至-5%以内。
工业企业利润：修复进程仍有波折。当前工业产能利用率处于近年同期偏低分位，这意味着工业企业利润的制约主要来自需求端。2022年以来内需既是决定PPI的主要因素，也是决定工业企业利润率的主要因素。在外需增速将明显回落的预期之下，投资、消费等内需势必要进一步大幅回升，才能带动工业企业利润出现明显改善。
通胀：GDP平减指数增速向0%靠近。1）通胀变化本身是政策效果的验证工具，若内需政策和经济的内生动能支撑下能够实现投资增速4.5%、消费增速6.5%的水平，CPI和PPI的中枢均将明显高于今年，并带动GDP平减指数增速向0%靠近。2）预计2025年CPI从今年的0.3%~0.4%（预期值）温和回升至0.6%~0.8%左右，全年中枢在0.7%。3）预计2025年PPI降幅将有所收窄，全年约在-2.2%至0.0%区间波动，全年中枢大概在-1.0%。
// 布局之招与破局之道 //
民生宏观团队近期发布2025年展望表示，预计2025年官方的实际GDP目标将继续定在5%左右，预算赤字率扩大至4%附近，特别国债和地方专项债的发行规模分别增加至2万亿和4.5-5万亿。同时，相对于实际GDP增速，官方隐含的另一个更重要的政策目标是名义GDP增速向实际GDP增速的收敛。
消费：“以旧换新”再加码巩固成色。相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的“确定性”，参考2009-2010年促消费政策的中途加码与接续，本轮“两新”政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至2025年底。规模上，我们预计明年以旧换新的资金支持可能扩容至5000亿元以上，若依据2023年1.06的财政消费乘数，则对应拉动全年社零1.1个百分点以上，支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右。同时，促消费的意义还在于提振物价，推动GDP的“名实相符”。根据历史上社零与CPI走势同步的特点，明年社零5.0%左右的合意增速可对应0.5-1.0%的CPI增速，从而有望在明年扭转2023年二季度以来GDP平减指数连续为负的局面。
在上述逻辑下，我们认为2025年财政政策将作为扩内需的“先手棋”。2025年将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措。正如我们此前的财政系列报告中所述，财政加力可能遵循的是“两步走”原则，即先对微观主体的资产负债表进行修复、后开始正式刺激内需。2024年大规模化债政策落地、修复地方资产负债表之后，2025年正值中央财政加大“举债空间和赤字空间”的好时机。
我们认为将官方财政赤字率提高至4%左右是可行之举。一方面，在不考虑账目之间相互调转的情况下，2024年前三季度公共财政收支已形成了4.1%的赤字率。另一方面，本着蓝佛安部长所说的“大钱大方、小钱小气”原则，2025年成为政策重心的“惠民生、促消费”更需要“集中财力办大事”，但今年将隶属于政府性基金预算、对项目收益有要求的特别国债投向“两新”其实已是“超纲”，2025年财政若想加大对养老、生育等领域的支持力度，或更多需要通过发行普通国债为财政支出予以支撑、而非特别国债。
2025年政府债规模很有可能从11万亿元跨越到15万亿元。除了4%的财政赤字率，我们认为还有的几项财政工具为：（1）2万亿特别国债（其中1万亿元依旧为投向“两重”、“两新”的超长期特别国债，还有1万亿元为商业银行注资）；（2）4.5-5万亿元新增专项债（其中0.8万亿元用于化债，0.5-1万亿元用于土储，其余3.2万亿元用于支持基建及其他领域）；（3）2.8万亿元特殊再融资债（其中0.8万亿元来自于2024年剩余未使用的限额空间）。综合来看，2025年政府债规模或达到15.3万亿元，比2024年新增4.3万亿元。
// 聚焦最终需求 //
中泰證券張德禮近日發佈2025年中國經濟展望表示，2024年中央經濟工作會議，定調“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”也把保持就業總體穩定列為2025年巨集觀調控的目標之一，相關政策值得期待。 財政政策方面，預計2025年廣義財政赤字將有3萬億左右的增量，從9.0萬億左右提高到12萬億左右，對應的廣義赤字率從7%左右提高到9%左右。 貨幣政策方面有四個判斷，一是人民幣匯率的波動彈性將加大; 二是5%存款準備金率這一隱性下限或將放鬆，預計2025年全年降准幅度將達到或超過100bp; 三是預計2025年7天期逆回購利率將下調40-50bp; 四是預計2025年社融增速和M2增速將回升。 多措並舉穩定就業，也是2025年的重要工作。 中央經濟工作會議做了相關部署，預計吸納就業尤其是年輕人就業多的服務業，有望得到政策傾斜。
2025年經濟結構再調整，公共消費與基建將是亮點。 2024年中央經濟工作會議，將全方位擴大國內需求，作為2025年各項工作的首位。 提振消費方面，我們測算顯示中國公共消費回到全球平均水準，中國公共消費每年還有1萬億的增量空間。 預計2025年提振消費的政策，一是加大以舊換新政策的力度，二是適當加大對特定困難群體的轉移支付，三是加大財政資金對教育、社保等公共服務領域的投入。 擴大投資方面，從投資回報率的角度看，當前應該壓縮基建投資。 但從對沖出口和地產走弱、托底經濟的角度看，2025年對基建投資依然有較高依賴，預計全口徑基建投資同比將從2024年的9%左右，回升到11%左右。
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