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滴滴 (OTC:DIDIY)一季度又虧損了。
滴滴在今年一季度實現持續復蘇，營收同比增長15%。核心平臺的交易總額（GTV）達到922億元，較去年同期增長了26.9%。然而，由於銷售和行銷成本的增加以及司機運營費用的上升，淨虧損擴大至13.5億元，打破了此前連續兩個季度盈利的局面。
在場外交易的滴滴，目前的價格是4.61美元，遠低於14美元的IPO價格，當前的PS只有0.84倍。
行業領頭羊固然如此，在港股IPO排隊的小弟們理應以滴滴馬首是瞻，在目前的經濟環境中，多數公司在虧損的情況下難以獲得高估值。
以曹操出行為例，在2021年完成B輪融資後，當時曹操出行的交易前估值為170億元，如果曹操出行現在的IPO估值要高於當時的170億元估值，那麼以2023年公司收入106.7億元計，其PS將為1.6或以上，遠高於滴滴的0.84。
因此，除非是曹操出行能說一個遠比滴滴吸引的發展故事，不然真不知道曹操出行如何撐得起比滴滴更高的估值。
一、重資產模式並不性感
成立於2015年的曹操出行，是網約車市場裡的一名老將，孵化自全球最大汽車集團之一的吉利，並且在前三年裡一直是中國網約車平臺GTV的第三名。
在2023年，滴滴實現首次年度盈利的同時，曹操出行也宣佈毛利轉正，並在該年最後一個季度實現5.0%的經調整EBITDA率。
在曹操出行的認知中，實現盈利的關鍵在於有效控制車輛成本。車輛的購買、維護及能源補給等相關費用會大大削減其潛在收入，因此必須從這些方面入手節流。
為了解決這一難題，曹操出行借助吉利的整車開發能力，從源頭控制成本，為出行方案直接製造定制車。截至最新資料，公司已在24個城市部署了約31,000輛定制車的自有車隊，這是中國網約車平臺中的最大規模。
目前，曹操出行運營著楓葉80V和曹操60兩款定制車，其最大的特點是具備充電和換電功能，能有效節約成本。例如，曹操60的TCO（擁有權總成本）為每公里0.47元，與不具備換電功能的電動車相比，少了40%。
截至2023年，這些能夠減少TCO的定制車占到總運營車隊的50.7%，成為該年曹操毛利率顯著提升的重要推動因素之一。
（曹操）
且從23年下半年開始，在吉利集團的幫助下，曹操出行有資源向協力廠商銷售其最新的定制車。車輛銷售收入由2022年的32.2百萬元增加至2023年的114.6百萬元。
從借助母公司低成本拿到車輛資源，到提供打車服務，再到賣車，曹操出行不僅從源頭直接控制車輛成本還多元化了收入來源。這種商業模式在網約車行業中非常新穎，但成效並不顯著。
儘管公司的收入從2021年的72億元增長至2023年的107億元，毛利率也從-24.4%提升至5.8%，但這些進步仍無法掩蓋其雙高位數的淨虧損率，累計虧損約70億元的嚴峻現實。
前有盒馬、叮咚的生鮮電商，後有美團和京東到家的本地生活，重資產+互聯網平臺的模式最易虧損、最難盈利。曹操出行業務跨度之大令人咋舌，但與網約車平臺奉行的輕資產模式格格不入。低成本拿到車輛和增加賣車業務，對吉利集團來說是擴大了銷路和新能源產品的銷售占比，但對曹操出行而言，卻並不能拉近與滴滴的差距，與之形成有力競爭。
二、差距還是很大
2023年，滴滴首次實現年度盈利。通過加大補貼力度，持續在多地推出“5折券”“無車免單”等優惠措施，滴滴的日均訂單量達到了3190萬，創下歷史新高。然而，首次盈利的關鍵卻是因為將智慧汽車業務“達芬奇”以58.35億港元出售給小鵬，使得年底結帳時實現了約5億元的淨利潤。
自2021年4月成立“達芬奇”以來，兩年時間裡累計虧損了34億元。為了實現降本增效，並增加現金儲備以應對市場競爭，滴滴決定不再擴大短期內無法實現可觀營收的重資產投入
相比之下，曹操出行卻在重資產的B2C道路上，一往情深。
在網約車市場，滴滴、曹操、滴答都是主要參與者，但三者的毛利率完全不同。滴答以順風車業務為主，司機是素未謀面的兼職人員，採用完全的C2C模式；滴滴業務廣泛，既有專車司機，也與計程車等運力提供方簽訂合作協定，整合優質上游資源，屬於S2B2C模式。而曹操出行則更進一步，對上游供應鏈的滲透程度更深，採用的是更重資產的B2C模式。
在曹操一次8塊8的出行服務收入中，扣完6塊9的司機報酬，1塊2的汽車折舊，兩毛的聚合平臺傭金這些銷售成本後，剩下的0.5才是自己的，從造車鏈就開始佈局的曹操看似對車輛成本有很好的控制能力，但最終喝到的湯，比廣東食堂的還要清淡。
薄利就要多銷。我們明白這道理，看來IPO檔製造人更明白這道理。下圖是弗若斯特沙利文給出中國共用出行行業的市場規模的預期，2018年至2023年的複合年增長率為6.4%， 2024年至2028年的複合年增長率預期將高達20.6%。
我是認同未來中國共用出行行業的滲透率將會逐步提高，但是一下子從6.4%到20.6%，這似乎不太真實，很值得我們保留意見。
不過共用出行的成本優勢和用戶流量分散化等因素確實可以驅動市場發展。
例如，網約車的每公里成本只有約2.70元，比私家車4.50元低了將近40%；此外，2023年來自聚合平臺的訂單占到網約車總訂單的30.0%，較2018年的3.5%大幅增加。
而聚合平臺的流量引導也是曹操出行發展快速的重要原因之一。
2023年，將向協力廠商聚合平臺支付的傭金增加107.4%至6.67億元後，曹操的GTV同比增加了37.5%。來自聚合平臺訂單的GTV在總GTV裡的比重也從2022年的49.9%上升至2023年的 73.2%。如今的曹操出行極度依賴聚合平臺給自己發放訂單。
但聚合平臺因為吸納了大量以較低的價格接入的中小網約車公司，導致平臺以低價優先的原則分發流量。而資產負擔更重、運營成本更高的曹操出行，其客單價往往比竟對更高。比如，2023年曹操出行27.3元的平均客單價就比滴滴的25.3元，高出兩塊。
所以這也是其中一個原因導致，儘管一直位列中國網約車平臺前三名，但從GTV絕對值來看，曹操和滴滴的差距依舊巨大。
除非曹操管理層有明確可行的計畫說服市場，不然在目前依舊虧損且GTV 差距沒有拉近之前，更高的估值只會讓曹操出行背負更高的風險。
三、估值過高風險過大
曹操出行的估值似乎是個縫合怪。既有網約車的共用經濟，又融合了B2C模式管控TOC的優勢，還觸及了汽車銷售領域。然而截至2023年，公司96%以上的收入仍來自出行服務，且2019年開放加盟，允許加盟商自帶車輛後，又開始向S2B2C模式轉變。本質上，估值仍需與滴滴進行比較。
做了十幾年網約車的滴滴，至今也沒能正兒八經實現全面盈利。曹操的處境就更尷尬，雖然借助聚合平臺，公司GTV實現了兩位數的同比增長，但聚合平臺如今的GTV增長正變得越來越困難。
自2023年開始，交通運輸部等五部門就聯合發佈《關於切實做好網約車聚合平臺規範管理有關工作的通知》，明確要求做好網約車聚合平臺規範管理工作。在明確檔要求下，對聚合平臺的監管力度將日趨嚴格，整頓期間也就無法維持高速增長。
今年4月，網約車監管資訊交互系統共收到8.97億訂單，環比增長0.6%。其中，聚合平臺完成2.32億單，環比下降3.6%。占總訂單的比例由23年的30%下降至26%。
這一趨勢對於70%以上訂單來自聚合平臺的曹操而言，是一個巨大的不利因素。如果不能借助聚合平臺實現GTV的快速增長，曹操不僅難以通過薄利多銷來彌補虧損，在財務狀況不太健康下，甚至日常運營都面臨風險。
截至2023年，曹操出行的短期債務為52億元，長期債務為24億元，而現金及等價物只有5.8億元。窘迫的境地讓孵化自全球最大汽車集團之一的曹操出行，在公開市場籌資以償還利息。
李書福通過旗下的Ugo Investment Limited持有曹操出行83.9%的股權，是公司的實際控制人。在2018年吉利集團年會上，李書福曾對曹操出行的高管們表示，“你們要做就把這個行業做好，如果你們超越不了滴滴，就不是成功者。”在李書福的預期中，曹操出行是要超越滴滴的，現在看來一級的估值倒是超越了，還超越了二級的吉利汽車和親哥極氪。但目前的市場環境和經營策略都難以幫助企業實現高速增長，較高的PS只會帶來更高的風險，來到二級市場，究竟是什麼估值就不好說了。
四、結語
從滴答堅守順風車到滴滴嘗試後又賣掉達芬奇，市場參與者普遍遵循一個原則：在價格戰未結束之前，避免將網約車業務發展為運營成本高昂的重資產模式。但孵化于吉利旗下的曹操，有著天然的製造業色彩。儘管，李書福對這種模式信手拈來，但曹操出行對這種模式似乎有些消化不良。
在未來展望中，曹操出行計畫啟動無人計程車（Robotaxi）專案。但根據通用汽車旗下Robotaxi早期探索者之一的Cruise自2016年起累計虧損超過600億元人民幣的記錄來看，曹操出行似乎又選擇了一條短期無法盈利還要燒大錢的道路。
B2C模式既無法實現高毛利，聚合平臺又存在增速放緩問題，新業務還要燒大錢，種種分析表明，曹操出行難以說服市場接受遠高於滴滴的估值。
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