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近期來，中國樓市迎來重磅利好組合拳，包括大比例降低首付、公積金利率下調、央行出資3000億設立保障性住房再貸款等。一系列政策舉措超出市場預期，以致於地產鏈相關公司迎來了一波大回血。
主營建築塗料的三棵樹 (SS:603737)，福建莆田首富洪傑掌控的私人公司。該司從4月中旬以來，股價已經大幅反彈超65%，期間還連續拉了3個漲停板，比防水茅的東方雨虹還要強勢。
如此勁爆的行情，也讓一眾散戶垂涎欲滴，躍躍欲試。但這樣一波急促行情的背後，真的會是三棵樹困境反轉的前兆嗎？
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在我看來，三棵樹股價大反彈更多源於交易層面——此前的股價跌太深了，因政策消息面刺激來一波技術性反彈也實屬正常，而基本面還在持續尋底中。
2023年，三棵樹營收124.76億元，同比增長10%，創下歷史新高。歸母淨利潤以及扣非歸母淨利潤分別為1.74億元、4403萬元，同比驟降47%、80%。利潤表現，一把回到了六年前。
三棵樹增收不增利，主要有兩方面因素。第一，營收僅增長一成，但銷售費用增長23%，管理費用增長26%，財務費用增長27%，均遠遠高於營收增速，也暗示了下游需求偏弱，需要更多費用支出來拉動業務規模增長。
第二，房地產市場持續不景氣，不少開發商客戶暴雷，導致應收賬款急劇膨脹，壞賬損失也較疫情之前大幅攀升。
最近幾年，三棵樹不少大客戶相繼出現重大經營問題，包括恒大、融創、藍光發展、華夏幸福、陽光城、中南建設、富力、金科。這些地產客戶欠了三棵樹很多錢，不容易收回。
其中，把三棵樹坑的最慘的當屬恒大。2021年，恒大欠三棵樹1.8億元，沒有錢支付了，於是雙方達成協議用49套房來抵債。
隨後，三棵樹向恒大相關公司支付了“工抵房意向保證金”20萬元、購房定金288萬元、購房差價款約78萬元。後來的劇情令人大跌眼鏡，恒大非但沒有把49套房過戶給三棵樹，反而轉賣了給了其他人。最後，三棵樹落得個錢房兩空。
截止今年一季度末，三棵樹應收票據和應收賬款高達31.95億元（超淨資產的27.5億），較2019年大幅上升66%，占總資產的23.8%。
不少應收賬款已經變成了壞賬，三棵樹無奈進行了信用減值。2023年，信用減值損失超3.5億元，加上之前3年累計計提超過14億元，而2019年僅計提6435萬元。
如此一來，三棵樹財務狀況趨於緊張。首先，資產負債率從2019年的67.64%大幅上升至最近3年的80%以上。其次，貨幣資金不足以覆蓋短期債務。公司最新流動資產為65.75億元，其中貨幣資金僅13.86億元（包括受限現金），但短期借款19.4億元，一年內到期的非流動性負債餘額5.83億元，現金短債比僅0.55%。
盈利能力方面，截止今年一季度末，銷售毛利率為28.38%，較2015年高峰大幅下滑19%，2021年曾一度下探至26%。再看淨利率，同樣大幅下滑，最新僅2.29%，2021年一度為-3.47%，而2020年及以前年份還可以保持在6%上方水準。
伴隨著三棵樹淨利率大幅下移，淨資產收益率也持續處於下降通道。2015-2023年，ROE分別為23.%、16.7%、16.7%、23.6%、18.31%、25%、-18.7%、15.6%、7.4%。
綜上來看，這些年三棵樹基本面有所惡化，亦是股價一度暴跌近80%的最核心邏輯。
02
伴隨著房地產市場持續預冷，上游鋼材、水泥，下游建材、家居、防水等細分行業均陷入了基本面持續惡化之中。相關龍頭股價也一跌再跌，包括海螺水泥、中國建材、歐派家居等。
2022年，中國樓市掉頭，出現歷史性拐點。當年銷售面積大幅下滑逾24%。後來，疫情放開至今，地產銷售依然承壓下跌。2021—2023年，商品房銷售面積整整少6億平方米，累計減少35%。並且，這還未觸底。今年1-4月，新房銷售面積再度下降超20%。
從賣出新房到產生下游塗料、家居、建材需求，可能還有1-2年的滯後效應。所以以此來看，這些相關行業基本面所言觸底還為時尚早（但股價或許會提前交易景氣回升的預期）。
不過，家電、掃地機器人同樣作為房地產下游領域，資本市場卻與上述細分行業顯得更加樂觀一點。尤其是家電，今年2月初以來整體持續反彈了25%以上，離2021年歷史最高峰回撤不足15%，表現絕對夠驚豔。
國內市場，家電已於2017年見到天花板，後來總規模不斷震盪下降。未來兩年，新房地產銷售大跌傳導至下游，家電市場萎縮的會更多一些。
中國家電有海外這一條增長曲線，可以對沖國內業務下行基本面。據資料顯示，中國生產規模和出口規模均位於全球首位，家電貿易份額占到了全球38%。其中，冰箱、洗衣機、電視、小家電在全世界的產品產量佔有率都在50%以上，空調在全球產量的比重甚至在80%以上。
2002年，中國家電出口金額僅87.5億元，到2011年增長至472億美元，2023年已首次突破1000億美元。而曾經如日中天的日本家電品牌——東芝、松下、索尼等接連敗退，被國產品牌取而代之。
伴隨著中國家電出口競爭力越來越強，國內幾大家電巨頭海外營收占比會越來越高。比如，2023年海爾占比41.6%，美的集團占比40.56%，海信占比32.6%，格力偏弱，僅12%。未來，中國家電全球市場份額有望繼續提升，國內家電龍頭還會有一定成長性。
再比如掃地機器人。幾年前，美國掃地機器人巨頭iRobot在全球市場的佔有率遙遙領先，但如今市場份額大幅萎縮，財務資料持續惡化，傳言要賣身給亞馬遜。
當前，中國掃地機器人企業在海外市場攻城掠地，展現出強大的競爭實力。2022年，中國自主品牌在全球市占率為50%左右。其中，東南亞為68%，歐洲為55%。產品力上，國產品牌至少領先海外企業3-5年，未來差距還會越拉越大，市場份額有望進一步上升。
石頭科技2019年海外營收僅5.8億元，2023年已經膨脹至42.3億元，海外營收占比從13.8%大幅提升至48.87%。此外，追覓科技2023年國際區業績同比大增逾120%，在義大利和德國市場佔有率均超過37%，均位列第一。可見，海外市場同樣是掃地機器人龍頭的核心增長邏輯，資本市場表現也較為強勁。
然而，中國的水泥、塗料、定制家居、建材等細分行業，沒有核心競爭壁壘，沒有海外增長邏輯，那麼行業基本面會追隨國內房地產市場的週期，雖然未來一兩年或許能在“保交樓”和“去存量商品房”政策推動下實現短期景氣回歸，但行業長期逐步下移或許是避免不了的趨勢。這亦是同屬房地產上下游，但股價表現天差地別的核心原因。
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任何一個行業，一個企業，不管基本面如何惡化，終究還是會有一個估值中樞錨。房地產指數從4月底以來，暴力拉升了21%以上，主要邏輯亦是在政策消息面下引發超低估值的技術性修復。要知道，即便漲了這麼多，PB僅為0.67倍，之前最低時僅0.55倍。三棵樹股價反彈邏輯亦有相似之處。
基於市場情緒、大盤持續回暖等因素，地產上下游產業鏈短期內反彈大勢可能不會那麼快結束。但時間稍微拉長一點看，不確定性因素太大，謹防股價回撤風險。
一方面，從4月底政治局會議定調房地產去庫存開始，到如今政策面密集落地，政策預期得以兌現。況且，從2022年年底疫情放開至今，地產政策出臺了好幾波，每一波出臺後伴隨著短時間內的一波行情，但很快又陷入下跌大勢之中。這一次會不會再次重演套路？另一方面，雖然有政策對沖，地產鏈基本面恐將繼續下行，只不過下跌斜率放緩，整體基本面不支持大反轉。
對於現在的地產鏈行情，早信吃肉，後信喝湯，真信接盤。現階段且炒且珍惜吧！