自1月以來，港股的招商局中國基金漲超60%，創2015年以來的最大漲幅。股價短期大漲的背後，隱藏著港資基金ASM連續掃貨狙擊管理層的精彩博弈。這也是港股少見的，大股東與小股東共同呼籲管理層回饋投資人的例子。
一、只買銀行，躺賺的管理人
首先，詳細介紹下招商局中國基金的背景，以便理解這次博弈的原因。
招商局基金是一家封閉式基金，由招商局集團旗下的投資公司作為管理人，管理人合約每3年續約一次，今年底迎來新一輪的續約，雙方已合作21年。
其中，招商局集團持有招商局中國基金約27.6%的股份，招商局集團間接持有管理人投資公司約55%的股份。根據細則，中國基金每年需要向管理人支付1.5-2%的管理費，以及8%的表現費。
若管理人能為投資者帶來可觀的回報，費用是應得的。但從過去投資組合中看，招商局投資公司的管理人角色當的無憂無慮，只靠基金剛創立時的兩筆銀行投資，每年穩賺管理費。
招商局在1994年投資招商銀行，1997年投資了興業銀行。在1998-2018年間，基金的持倉主要為招商銀行和興業銀行。雖然這20年間，基金進行了不少股權投資，但這些未上市公司不可變現，對於投資人來說算是“無效投資”。
因為未上市公司即不派息給投資人，對公司股價也起不到正面作用。另一點是，封閉式基金通常在市場上會有淨資產折價，招商局基金的淨資產折價常年在60-70%之間。
換句話說，作為一隻永久封閉性基金，估值溢價是沒有的，買招商局中國基金的股票，股息回報比估值溢價更現實，買這檔股票就等著收股息。
招商局基金從09年開始派息，2009-2018年，十年複合股息率為5.76%。
基金之所以有能力持續高額派息，是因為公司在2008年底開始，逐年減持興業銀行和招商銀行股權，當時說的目標是清倉兩家的所有持股。
根據2007年財報披露，按當年股本計算，招商局基金持有招行0.83%的股權，約1.84億股份。持有興業銀行1.68的股權，約1.83億股。
在2009年首次減持時，招商局基金減持5.77億人民幣的興業銀行，減持4.18億人民幣的招行，套現約10億元。在2018年時，公司完成清倉興業銀行，最後一筆所得淨款為7.75億人民幣。公司當時說的目標是將招行也清倉，但目前仍未完成。
粗略估算，招商局基金減持興業和招行至少套現約25億人民幣。由於兩家都是拿著原始股權進入的，加上每年招行和興業銀行都有派息，交易成本肯定到負成本了。
若從公司利潤表來看，作為一隻股價10年不會漲，只靠收利息的股票來說，這派息的錢太少了，這也是為什麼公司股價波動不大，常年淨資產折價在60-70%左右的原因。
2009-2018年間，公司總分紅金額為9.6億人民幣。最大一筆分紅是2018年，公司稱上市25周年大增分紅，公司較起那一年的0.58億元大增至1.77億元。
從利潤表上看，這十年間，招商局基金帳面盈利為24.8億人民幣，收益留存率常年高達70%以上，甚至個別年份都達到100-158%。
也就是說，基金大部分賣出招行、興業的錢都沒派出來。帳面盈利還有15.2億元，這些錢更多是被每年2-3%的管理費，以及8%的表現費所消耗了。
據統計：
● 2015年派息1.5億元，管理費1.44億元，淨資產63.5億元。
● 2016年派息6200萬，管理費1.24億元，淨資產56.13億元。
● 2017年派息5800萬，管理費2.1億元，淨資產70.5億元。
● 派息金額最大的2018年，共派息1.77億元，管理費1.36億元。
若算上公司的高管薪酬，每年管理費+管理層工資比股東回報的錢還要多，這就引出近期對沖基金逼倉基金管理人的博弈。
二、逼倉大戰
事情始於今年1月，一家名為Argyle Street Management簡稱“ASM”的對沖基金，披露持有公司6%的股份，為第三大股東。向招商局中國基金提出對於股東及管理人雙贏的方案，建議管理層向股東們釋放價值。
提出的原因是招商局基金股價與淨資產值的折價越來越大，即像上述所提到的，管理人每年收取費用已超過股東回報，結果股價PB僅為0.27倍，這如何解決呢？
根據介紹，ASM曾經通過一系列的方式令18家公司為股東創造價值。
ASM提出了幾個建議：
1、招商局基金出售持有的上市公司股票，並向股東返還資金。
截止2023年報，招商局基金規模為5.58億美元，約43.55億港元。
資產占比：已上市的招商銀行占31.3%（13.57億港元），科大訊飛占6.4%（2.78億港元）。未上市的公司及股權投資占60%（26億港元），帳面現金為1.3億港元，占3%。
按23年報價值計算，招行和科大訊飛約可變現16.5億港元。以A股的流動性，招商局基金可以在幾天內輕鬆按市價出售這些股票。
ASM認可招行和科大訊飛為基金帶來了超額收益，但股東若有意投資招行和科大訊飛，可以自己在市場上購買，無需通過流動性較低的招商局中國基金來間接投資這兩家公司。 
2、降低管理人的管理費率，較目前費率降低50%。
目前管理費率降低是全球的趨勢，例如，國內公募基金主動權益的管理費率統一降低至每年不超過1.2%。海外的Blackstone旗下的基金管理費率也降低至1.25%每年。
建議目前管理費率統一調低為目前費率的50%，也就是2-3%的管理費降低至約1-1.5%。但為了激勵管理人，建議保持目前8%的表現費率不變，但高水標金額應保持不變，不進行重置。
3、增設10%的特別派息費
為了彌補管理人的管理費減少，ASM提議向管理人增設一次性的特別派息費。
假設招商局基金在2025年Q1完成出售招行和科大訊飛後，並完成向股東分配這些資金的前提下，管理人可以得到派息金額中的10%。
若董事會通過以上建議，招商局基金股東的每股總價值可增加112%（按照1月時的股價計算），管理人也可以獲得更多的收入。
按照目前的條款與管理人續約，管理人每年可獲得1040萬美元管理費，3年總收入為3120萬美元。而按照ASM的提案，清倉招行和科大訊飛後，加上派息金額，雖然管理人的管理費減少了，但加上每年可以收取333萬美元的額外派息花紅，3年合計收入3260萬美元，比原先條款還要多。
ASM提出的方案，的確是利於股東和管理人。但問題就在於，招商局中國基金本身也自身的考慮，例如清倉招商銀行適合嗎？
一是這是屬於清倉自家公司，雖然上述提到，在2012年時，基金管理人說要清倉招行和興業銀行給予股東回報，但最後只清倉了興業。另外，若清倉招行之後，公司未來通過什麼繼續給股東派息呢？
基於現在的投資環境，基金管理人有沒有能力找到更好的投資標的呢？從上文回顧過去20多年，管理人都沒投到過更好的上市公司，很顯然這對管理人是個挑戰。
因此，從管理人的角度考慮，接受ASM提議的可能性似乎不大，以致於管理層一直沒回應ASM的提議。
今年3月，公司宣佈2023財年每股派息0.08美元。據ASM統計，招商局基金將收到約1.09億人民幣，減去運營開支後，現金儲備為2400萬美元，對應每股派息0.16美元，遠超本次派息的0.08美元。
管理層不回應ASM的提議後，派息金額也減少，更加激怒了ASM。
ASM馬上向管理層質問：1、為何派息不對數？2、2018年清倉興業銀行後，派息了25周年特別股息，而今年30周年，是否也應該派出30周年特別股息呢？
面對ASM的質問，公司管理層願意拖延，每年開設股東大會的時間是4月26日，而現在5月中旬快過了，公司還沒消息，似乎有意回避ASM的提議。
有意思的是，招商局中國基金的總股本為1.52億股，可投票股數為1.07億股，投票率過50%可繼續連任。
根據股權架構，公司大股東不得投票，根據目前ASM持有8%，約1216萬股。第二大股東Lazard持有2421萬股，兩者持有共3600萬股出頭。第二大股東Lazard也與ASM有過合作。據報導，2015年Lazard和ASM兩家聯手促使港股的封閉式基金，滙豐中國翔龍（820.HK）釋放價值。
也就是說，兩位第二，第三股東加起來，還差約1750萬股的反對票，即可否決管理人的續約。
以致於，ASM近期一直在社交媒體上呼籲更多小股東贊同釋放價值的提議。
另外，ASM為了增加自己的投票權，從3月開始不斷在市場上掃貨。
3月底至今，招商局中國基金股價漲超50%，而ASM也一直在披露自己的增持資訊，已從1月份的6%增持至8%。
三、結語
這次對沖基金大戰管理人誰會贏呢？
到了最後一天也不知道，不過可以肯定的是帳面上已贏的就是低位進貨的小股東，因為在短短的3個月，股價已漲超過100%了。
今年的港股價值投資法可謂多采多姿，專業投資人都在全力發掘機會，不要浪費港股連跌4年後的機遇。
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