在近期港股情緒反轉下，被低估的公司正在重新受到市場關注。例如已跌近3年的華虹半導體 (HK:1347)，雖然業績顯示是反轉了，但反彈仍需時，不過股價在發佈業績後大漲近15%，全因一個原因，就是H股華虹半導體當前市值已跌至帳面淨現金，跌的實在過於便宜。當行業週期復蘇時，低估值+需求回暖有機會就形成大衛斯按兩下，這便是週期股的迷人之處。
一、週期逐漸回暖，行業撥開迷霧
5月9日，華虹半導體披露最新業績，2024Q1營收為4.6億美元，較去年同期下降27%，23Q4營收為4.55億美元。淨利潤為3180萬美元，較去年一季度的1.52億美元下滑79%。毛利率錄得6.4%，低於去年同期的32.1%，但環比優於23Q4的4%。
由於一季度是代工企業的傳統淡季，環比改善的營收和毛利率實際都超出市場預期。產能利用率是更是較23Q4也環比上漲近7.6個百份點，證明行業的需求正在逐漸回暖，底部已見。
按地區劃分：占營收最大的中國市場收入為3.657億美元，占比79.5%，同比下降23.4%，主要由於CIS、IGBT、超級結產品的ASP下降及需求減少，但部分被MCU和CIS產品的需求增加所抵消。
按產品劃分，華虹主要營收來自於兩端，消費電子占78%，剩餘工業收入占22%，其中汽車占工業部分的6%。
若只看華虹半導體一家，可能對行業的判斷還不夠準確，橫向對比同行業績會更加清晰：
●中芯國際24Q1營收17.5億美元，同比增長19.7%，環比增4.3%，預計二季度營收環比增5-7%。
●晶合集成24Q1營收22.28億人民幣，同比增104.44%，環比增長0.2%。
華虹半導體管理層預計，今年二季度營收在4.7億至5億美元之間，毛利率在6%至10%之間，兩項較一季度繼續環比改善。管理層表示環比增長在三季度和四季度也會維持。
不過1季度業績也不是沒瑕疵的，瑕疵在於價格。
華虹24Q1的ASP平均售價環比下降7%，不過在我眼中這是歷史留下的問題，因為2023年整個行業的需求疲弱，公司在價格上2023年做出了很大的讓步，而這依然反映在2024年1季度上。
但管理層表示由於需求回來了，從一季度產能利用率逾90%來看，一季度的ASP有望是最後一跌，平均價格將在接下來幾個季度中改善。
結合行業幾家的指引來看，可確認消費電子需求最低迷的時候已過去，不過不代表反轉即將到來，但為什麼市場對財報反應卻如此積極呢？
重要的事說三次, 便宜, 便宜, 便宜。
二、歷史最低價，帳面現金逼近市值
回顧過去兩年華虹半導體的走勢：2022年10月底，隨著口罩結束後，市場提前反應消費電子需求復蘇，華虹很快從底部漲了70%。在23年初時，台積電給出成熟制程的積極指引，預計需求在23年下半年開始轉好，這對行業來說是重要的信號。推動華虹半導體再漲一輪，最高從底部漲幅過一倍。
但從23年4月開始，國內消費資料逐步證偽，消費復蘇並沒有市場預期中的強。23Q1的業績也顯示出ASP平均價格開始下滑，週期仍未見底。唯獨台積電一家由於AI帶來的需求火熱，產品在5月開始提價。而市場開始擔憂華虹的盈利水準，一方面是復蘇低於預期，ASP平均售價開始下滑，毛利率惡化。
另一個是華虹回A股募資180億人民幣，未來支出約25億美元，擴產8英寸和12英寸的晶圓廠。去年光是累計折舊和減值就扣去了343億元，加上23Q4，產能利用率環比還是下滑的，僅錄得84%，低於23Q3的86.8%，壞消息接連不斷，使得估值一路跌到穀底。
跌到什麼程度呢？
在今年2月，華虹H股最低市值跌剩240億港元，市淨率跌剩0.4x，創歷史最低水準。根據23年底計算，扣除中長期負債後，當時帳面現金等於港股總市值的87%。
雖然近期反彈了15%，但現在市淨率PB也就0.6x，低於2022年時的2倍水準，也遠低於2021年時的3.4倍水準。
截止今年一季度，華虹帳面現金為61.07億美元，扣去22億的中長期負債後，華虹帳面淨現金額為39億美元，約304億港元左右，而目前H股市值為312億港元，淨現金占總市值的100%，若拋開淨現金，業務估值為0。
在正常週期時，公司ROE最好的時候能達到10-15%，毛利率最高去到34%，雖然現在業務毛利差，但只要最低潮時不倒閉，也不大虧錢了，很明顯這麼低的估值未來將得到糾正。
三、結語
當然，華虹帳面大部分現金都是募資來的，趁著去年A股IPO最後時間，募資了近230億港元。
帳面淨現金超過市值的情況，維持了接近3個季度，之前市場不重視這點，還是擔心基本面惡化的問題，而現在行業指引轉好，再下跌的空間也是可預見的。
由於國內半導體廠商不多，護城河不用擔心，重點是需求回暖，產能規模也提升了，當未來週期改善時，往上修復的彈性空間可以是很大的。
低估值，有足夠的安全邊際，行業已見底等等都是明牌了，唯一不確定的是究竟要等多久才迎來大衛斯按兩下。畢竟在最近的每天都漲的港股中，多等一天好像也像在浪費生命一樣。
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