724至今，A股整體表現相當之拉胯，市場信心愈發不振，多數板塊追隨大市陷入持續陰跌模式。
然而，並不被價值投資者看好的傳統夕陽板塊——煤炭卻迎來逆勢大漲，期間漲幅高達11.79%，跑贏滬深300指數14.3個百分點，驚詫眾人。
具體來看，市值逾6000億的中國神華大漲13%，並在上周五刷新2007年上市當年以來新高。陝西煤業期間大漲15%，較2016年2月累計大漲600%。
很顯然，煤炭龍頭們獲得了市場持續的認可與追捧。在一些價值投資者看來，這有點顛覆認知，Why？
01
2016年以來，煤炭上漲好幾年了。這不是消息刺激能夠做到的，背後一定是行業發生了深刻邏輯變化。
人們常說，投資要投景氣度高的行業。因為景氣度高，能夠保持良好業績增長，為投資者帶來超額回報。
景氣度好與不好，並不是模糊與玄幻的概念，或者心裏面想當然。落腳到具體指標上，我認為ROE能夠很好印證這一點。
ROE持續向上，意味著盈利能力持續向好，理論上估值也會持續提升。這是投資首選品種，不僅可以賺業績的錢，還可以賺估值的錢。
再回到煤炭來看，2010-2015年，行業ROE分別為19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%，保持持續下滑態勢。
那幾年，煤炭行業不受限制地持續擴產，產能規模突飛猛進。截止2015年底，全國煤礦總規模為57億噸。其中，正常生產及改造的煤礦39億噸，停產煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸，其中約8億噸屬於未經核准的違規專案。
彼時，規模以上煤炭企業6850家，煤礦1.08萬處，平均單井年生產能力不到35萬噸。其中，小煤礦7000多處，產能不足20%。
那時，煤炭行業魚龍混雜，“煤老闆”們蜂擁而入，賺錢效應爆棚。但需求端呢，2013年達到歷史峰值的42.44億噸之後持續回落，到2015年僅為39.65億噸。
很顯然，煤炭產能嚴重過剩了。當然，這不是煤炭獨有，大量資源業均在2015年出現嚴重產能過剩的情況。
2015年11月，供給側結構性改革政策橫空出世，拉開了煤炭行業去產能、淘汰落後產能大幕。
據中泰證券統計，2016-2018年三年煤炭行業淘汰落後產能8.1億噸，2019年淘汰1.1億噸，2020年可能淘汰7000萬噸。即十三五期間差不多淘汰了10億噸產能，大幅優化了行業供給格局。
2020年，全國煤炭消費量為40.49億噸，生產量為39億噸，基本實現供需平衡。
產能過剩，到產能逐步出清，煤炭價格從2016年開始出現明顯上漲。焦煤主力期貨價格從2015年11月最低的484元，一度上漲至2021年10月的3878.5元，目前最新價格為1888元。動力煤現貨價格也一樣，在2016-2023年，年度價格均要高於2015年。
煤炭需求量變化不大，但價格上了一個臺階，意味著毛利率、淨利率水準攀升，ROE就會持續走高。
從結果來看，亦是如此。2016-2022年，煤炭行業ROE為5%、11.7%、12.1%、11%、10.2%、16.4%、21.8%。橫向對比，2022年煤炭ROE已經超過食品飲料的20.3%，成為31個申萬行業中盈利能力最強的行業。
總之，煤炭ROE持續8年走高，估值理應持續走高，自然板塊也就持續漲了8年。這就是最為核心的底層邏輯。
除此之外，煤炭受到追捧，還跟不斷提高分紅比例無不關聯。中國神華在2010-2015年期間，歷年分紅比例均維持在40%左右。2016年，每10股派息29.7元，股息支付率高達260%。而後6年（2017-2022），分別為40.2%、39.9%、57.94%、91.81%、100.39%、72.77%。
2022年，中國神華還在《公司章程》中明確規定2022-2024年每年分紅比例將超過60%。
另外，陝西煤業也暴力分紅，股息率持續走高。2015-2022年，股息率分別為0%、1.23%、5.28%、3.63%、4.19%、7.29%、6.16%、12.83%（兩市排名第5）。
目前，整個煤炭板塊股息率為7.1%，超越銀行、鋼鐵、基建，成為31個申萬行業中最高的。股息率大於5%的個股有18只，其中股息率大於10%的個股有5只。
短期來看，大盤一路下跌，市場風險偏好下降，加劇部分存量資金追捧高股息紅利策略，驅使著煤炭板塊再度走好。
這樣的煤炭，愛了。
02
2007年10月，中國神華上市，恰逢採掘業牛股時代。當時，市場給到神華的定價非常高，上市後第4個交易日見到了歷史大頂，直到現在也沒有突破這個位置。
之後，股價一路狂瀉。在2014年4月，股價一度去到6.34元，市值去到1260億元。而現在股價31.23元，市值攀升至6205億元，位列A股第16名。
這些年，中國神華都是怎麼走過來的？
2015-2022年，營收從1770.69億元增長至3445.33億元，年複合增速為9.98%。歸母淨利潤從161.44億元增長至696.26億元，年複合增速為23.2%。利潤表現明顯快於營收，說明盈利能力持續攀升。
毛利率方面，在2015年的37.64%提升至2022年的39.03%。同期，中煤能源下降，陝西煤業和兗礦能源均保持整體上升態勢。
淨利率方面，中國神華從13.14%持續提升至23.7%，累計抬升超過10.5%，表現亮眼。當然，陝西煤業也不錯，2022年淨利率高達31.8%，躍居四大龍頭之首。
相對比同行，中國神華三費費用率處於行業極低水準，要低於中煤能源、陝西煤業以及兗礦能源。不過，陝西煤業銷售費用率下降特別明顯，從2015年的17.4%降低至2023H1的0.48%。
中國神華毛利率、淨利率保持穩步上行態勢，波動相對較小，跟自身業務競爭力密切相關。
煤炭業務，占神華2022年總營收比例的67%。由於用於主要礦區優質煤，開採成本要遠遠低於行業平均水準，也要碾壓幾家優秀的煤炭龍頭。據數據顯示，2022年中國神華自產煤成本為176.3元/噸，低於陝煤的319元/噸、中煤能源的322.8元/噸，兗礦能源的328元/噸。
電力業務，占2022年營收比例的22.57%。由於自產煤成本低，以致於電力業務相較於火電廠有不小優勢。此外，神華還有鐵路、港口，為煤炭、發電業務做配套，降低運輸方面的成本。
一體化運營、運輸網絡，讓中國神華的盈利能力穩定性要高於同行，且保持在第一梯隊。
03
站在當下，該如何審視煤炭？
過去幾年，煤炭吃了供給側結構性改革的紅利，盈利能力大幅提升。但時至今日，ROE繼續抬升的空間很有限了，煤炭也很難再吃到估值提升的錢了。
更無法忽視的是，煤炭在未來的需求會持續下滑。煤炭下游應用50%在火電，17%在鋼鐵，13%在化工，大頭囊括工業、基建和地產。但這些領域的增速會隨宏觀經濟拾級而下，無法避免。此外，以光伏、風電為首的清潔能源也會加速對煤炭的替代。
兩方面因素決定了煤炭需求會向下，但也不會掉得太快，是一個相對緩慢的過程。量不怎麼增了，煤價也在一個均衡水準，那麼決定了未來業績增速還是會比較慢的。光吃業績提升的錢，也不會有超額收益了。
另外，煤炭這幾年的大漲，剛好踩在市場風格大切換的時候。未來，存在風格再度切換回來的可能。
不看神華、陝煤這類龍頭，看煤炭指數，開始出現持續大漲的時機發生在2021年2月。這剛好是很多細分賽道白馬開啟暴力回撤的時間點。而那一年，煤炭因為短期供需錯配，導致煤價出現瘋狂大漲。動力煤期貨價格從2月的600元一路飆升至10月的2000元左右，帶動煤炭板塊爆發了。後來，煤炭回撤不少，但之後又重拾市場青睞。
藍籌大白馬一路下行，市場風險偏好下降，選中了高股息率、盈利能力持續上升的煤炭板塊。
但現在有些不一樣了，藍籌白馬經歷2年半的大幅回撤之後，估值來到低位。疊加政策持續加碼，宏觀經濟表現邊際改善，也驅動著市場風格可能會重新青睞大盤藍籌。
綜合以上維度看，煤炭還想要像過去一樣延續非常勁爆的大漲行情，會很有難度。但鑒於穩定分紅、高股息率、高ROE等優勢特點，煤炭中短期應該還是可以期待的。