2023潮玩復蘇的春天，泡泡瑪特該如何估值？

原創 kyle

3月29日中午時間，泡泡瑪特披露了2022年全年財報。

財報充滿兩面性，極具考驗投資者對泡泡瑪特 (HK:9992)的認知。在昨日中午公佈財報後，午後股價的走勢即證明了這點，市場正處極具分歧當中。

在披露財報前，上午股價升2.6%，而在披露財報後，下午開盤瞬間大跌10%，再從-8%回升翻紅，最後收跌5.63%。再到今日股價大升11.6%，抹去昨日跌幅。

分歧產生於財報中管理費用的大幅增多，引發市場對管理層控制成本能力的質疑。昨日收盤後的財報會上，管理層表示今年將以降低成本和提高毛利率為主要目標，緩解了市場對成本端的擔憂。

財報表現，據泡泡瑪特財報顯示：
● 2022年營收為46.17億元，同比增長2.8%。
● 2022年毛利為26.54億元，同比下滑3.8%。毛利率由2021年的61.4%下跌至57.5%。
● 2022年調整後淨利潤為5.73億元，同比大跌42.7%。
● 註冊會員由2021年底的1958萬人增長至2022年底2600.4萬人，會員銷售占比93.1%，複購率為50.7%。

在財報會上，管理層預計今年的營收將有30%-40%的增長，毛利率目標是修復至60%的常年水準，而淨利率目標是修復至20%的正常水準。

據財報顯示，中國內地線下管道的收入由2021年的21.38億元下滑至20.69億元。

公司在財報會上表示，2023Q1內地線下管道的收入環比增長70%。此前市場有傳言稱2023Q1的營收同比大跌30%-40%，引起市場短暫的恐慌，而根據管理層的表達，這一傳言應該是闢謠了。

2022年，泡泡瑪特新增41家零售店，總數達329家。零售店收入從16.7億元增長至16.91億元，同比微增1.3%。由於疫情原因，去年有232家店面關門一周至三個月。

機器人商店收入從4.67億元下滑至3.78億元，同比下滑19%。機器人商店新增206家，截至2022年共有2067家。疫情期間，有627家機器人商店關門一周至三個月。

而線上管道收入由2021年的18.61億下降到2022年的18.29億，下滑了1.7%。

主要的下滑是天貓和京東的收入減少，而泡泡瑪特官方抽盒機的下滑較小，這意味著去年可能流失了一部分不常購買的客戶。但泡泡瑪特在2022年第四季度在抖音平臺投入了大量廣告，線上管道的表現值得期待。

我們曾提到過，在疫情導致線下大規模閉店下，也限制著線上管道的發展。這主要體現在物流配送端的履約問題上，疫情導致物流配送擱置，影響了用戶的線上購物體驗。

對於其他消費品，消費者可以等過段時間再買。但對於快速更新的盲盒而言，最忌諱的就是用戶過段時間再購買，這會加重庫存積壓問題。從財報中看，存貨由去年的7.88億元增長至8.67億元，存貨周轉天數由128天增長至156天。

港澳臺及海外的線下管道營收由520萬上升至1.5億元，增長了2799%。而海外線上管道收入由4116萬元增長至9022萬元，增長了119.2%。

● 線下零售店的收入增長由320萬元增長至1.35億元，同比增長4120%。主要由於零售店數量的增加，去年港澳臺及海外新增21家門店，2022年共計28家零售店。預計今年開設店鋪數量將翻倍增長。

● 線下機器人商店的收入從200萬元增長至1.52億元，增長了665%，主要由於機器人商店數量的增加。去年共計新增40間機器人商店，2022年共計49家店。

從IP占比來看，2022年自主產品收入占比由88.6提升至90.8%。自主產品收入從2021年的39.77億元增長至2022年的41.9億元，增長了5.3%。

市場曾擔憂Molly占收入結構過重的情況。但去年泡泡瑪特已逐漸減少推出Molly低價的盲盒，增加Molly大手辦的推出。同時，增加其他IP產品推出，平衡各個IP的收入占比。

從下圖中看，Skullpanda已成營收最多的IP，占營收的18.4%。Molly排在第二，占17.4%，較2021年也有所增長，這意味著Molly大手辦市場也受歡迎。

然而，近兩年新推出的IP，Dimoo和小甜豆的增長似乎已遇瓶頸。小野的營收增長近3倍，而收入占比仍然較低。

值得注意的是，泡泡瑪特管理層在電話會議上表示，經過2022年的艱難考驗，潮玩盲盒行業從無序擴張已轉變為健康發展的趨勢。在艱難的2022年，泡泡瑪特擴大了在行業中的領先地位。

管理層將2023年定調為“復蘇的春天”，而不是直接重回“盲盒的盛夏”。

我們發現，名創優品旗下的TopToy潮玩盲盒集合店，此前曾大肆宣揚對標泡泡瑪特，而目前已將戰略重心轉移至積木品類，不再以盲盒潮玩為核心。

這主要是因為TopToy銷售的盲盒並非自家IP，且無法打造屬於自己的IP。其他潮玩盲盒店也能買到TopToy銷售的盲盒，這使得TopToy實際上在經營一門沒有護城河的生意。在沒有自己IP的情況下，本該注重於IP的生意轉變為供應鏈玩具生意。

在TopToy的挑戰失敗之後，更側面證明了泡泡瑪特自主IP的成功，為其帶來足夠強的護城河，而成功的IP在目前行業的發展下，是難以用金錢複製的。

當然，我們也從財報中看到，泡泡瑪特的新IP系列已遇瓶頸期，但從行業的角度上看，泡泡瑪特在行業中的地位已越來越穩固。雖然挑戰者眾多，但這是一個需要成功IP+大規模門店才能做好的生意，而不是說有優秀的IP作品招人喜歡，就能容易做大的，這仍然是一個規模性很強的生意。

如果泡泡瑪特在簽約優秀IP端上能做好，就有機會將盲盒行業做到閉環壟斷。因為盲盒始終是一個新穎的小眾生意。而在小眾生意中的優秀設計師，如果不能借助泡泡瑪特這樣的行業龍頭帶來的平臺優勢，也是難以做大的。

值得注意的是，本次財報中也暴露出公司管理層的問題。

財報中的經銷及銷售開支顯示。雇員福利開支由2021年的2.87億元增長至3.94億元，增長了37%。對應著的是銷售員工由2436人增長至2594人。

同樣，一般及行政開支，顯示雇員福利開支由3.82億元增長至4.59億元，增長了20%。而人工數量從2021年的1617人減少至1584人。

國內外的擴店計畫自然會需要更多的人力資源和資金投入。但令人疑惑的是，銷售員工僅增長了160人，而雇員福利開支卻增長了37%。員工數量減少了，但開支卻增加了20%？

這意味著管理層的工資在去年有大幅上升。在疫情大規模影響的背景下，本應控制好成本開支，盡可能減少支出。然而，管理層的工資卻大幅上升，這讓市場感到困惑。

由於泡泡瑪特主要由90後組成，市場此前擔憂其管理層的運營能力。而這次財報實際上暴露出了問題。不過，在財報會議上，管理層表示，今年將毛利和淨利恢復至正常水準，市場暫時不再關注管理層逆週期提薪的問題。

另外，市場最大的預期在於，今年海外店鋪數量翻倍增長，有望繼續延續營收翻倍增長。我們看到，二線城市及其他城市的營收增長勢頭不錯，這說明泡泡瑪特的已逐漸打開非一線城市的市場，平衡營收結構。

結 語

按管理層預計的2023年增長30%-40%，取平均值也就是營收63億左右，淨利潤為10億左右。在不超市場預期的情況下，目前泡泡瑪特已近30倍pe。

泡泡瑪特上市時的巔峰1500億市值的確吸引了很多新玩家入局，但疫情突然襲來，給盲盒經濟的超額估值潑了一盆冷水，泡泡瑪特的千億市值跌去90%，直墜穀底。

這盆冰水不僅使得行業估值降溫，還讓許多入局者冰凍在行業超額估值的轉變階段。

但目前盲盒行業的競爭格局已相對明朗，行業也迎來新的一輪週期。經過一輪洗牌，泡泡瑪特是國內唯一一家既擁有成功IP，又有強大用戶心智的潮玩盲盒公司。

但我們也要看清，經過一輪千億市值再縮水至百億市值的認知轉變期後，商業邏輯已被市場看透。

盲盒雖然是個好生意，在確立行業龍頭地位並擁有成功IP經過一個行業週期後，如何通過其商業模式去擴大護城河並優化成本端，是泡泡瑪特最大的功課。

在經濟穩定發展的社會環境下，人們對潮玩品類的精神需求會逐漸增加。這也印證了我們之前在討論泡泡瑪特文章中的觀點：泡泡瑪特這類消費品是盛世中的經濟。如果龍頭地位能隨著經濟穩固發展，那麼未來的估值才有更大的想像空間。

實現這一目標並非易事，但如果能做到，就呼應了泡泡瑪特CEO王寧所說的：“今年是復蘇的春天，而不是盛夏的來臨。