百果園。虧損中的基金出路？

百果園。虧損中的基金出路？
(原文在 騰訊啓示錄Patreon 專欄)

百果園（２２４１）上市，估值如何？行業如何？
 
百果園是中國最大的水果零售經營商，研究報告指佔中國總市場１％。透過線上線下，包括線下的管理加盟店、委託管理加盟店及自營零售的實體門店，線上的各種渠道包括手機ＡＰＰ、微信小程序、各大小電商平台等的銷售渠道。集團在全國有２９個加工配送中心，擁有７３００萬會員，當中９４。６萬為付費會員，付費會員一般的消費頻率及金額較高，黏性也較強。
截止招股書的日期經營５６４５家門店，當中自營店１９家，４５７６間由集團管理的加盟店，１０５０間由區域代理管理的加盟店。簡單一點，這些加盟店就是集團的最主要直接客戶。加盟商需支付一次性的加盟費用、並按月支付特許權使用費、門店員工薪金、門店租金、門店裝修及設備，當然少不得新鮮水果的成本。未有起步資金，又想創業賣水果？不要緊，百果園更加可以提供貸款。
 
財務數字方面，２０１９年收入為８９。７億元人民幣，２０２０年８８。５億元，２０２１年１０２億，２０２２年截止６月底５９。１億。毛利率分別順序為，９．７％、９．１％、１１。２％、１１。４％。純利率除２０２０年疫情年只有０。６％之外，其餘都有２。５％以上。
９７％的收入為水果及食品銷售，其他特許經營權收入、會員收入、利息收入等只佔不到３％。
 
若以招股價上限ＨＫ＄６。２定價，市值９７。８億港元，２０２１年往績市盈率３９倍，２０２２年市盈率大概２５倍。比較已上的洪九果品（６６８９）３０倍市盈率，以及Ａ股上市，宏輝果蔬（６０３３３６），的４５倍市盈率，不算特別貴，但也並不便宜。
 
創業二十多年，在２０１５年４月第一家投資機構的融資，天圖資本以每股＄２。１６入股協助發展（其後高位大量減持），在這數年的８輪融資，深創投、招商基金、中金浩澤、晨光股權、星鑫投等機構都曾入股，留意這次有趣的是，在２０１８年後入場的大部份基金的入股價，全部高於這次的ＩＰＯ價，１０％—５０％不等。
 
宏觀一點看，接近所有零售類別，包括本欄曾詳細分析的奈雪的茶（２１５０），全部都要巨量開店，或找來加盟商，過去３年半，百果園的加盟店淨增加了合共１８９５間，但未見對百果園的最後淨利潤有明顯提升，難道就是等待經濟好，人人吃貴１元的水果就可以解決這個痛點？
之所以百果園市佔率最大，但也只佔１％，因為隨便一個阿姐可以開水果店，阿哥又可以推三輪車賣西瓜，不同的果農又可以直播自己賣貨，一粒相同的蘋果在不同銷售點的價格可以有３０％以上的分別，在水果越來越貴的情況下，這個所謂的差異化其實並沒有差異了多少。不過在接近零成本創業（百果園貸款給創業者）底下，加盟商仍然是繼續增加，待經濟好的時候就５６４５家同步盈利增加。
 
短線一點看，保薦人中的包銷商，包括富途及老虎，兩家都以零售散戶為主，散戶多數不是贏家。
中線一點看，２０１８年後入場的機構大部份仍然損手當中，按其持貨能力及炒作能力，某個時間，價股突然全媒吹噓之時就會炒高一倍然後基金離場，我認為是必然會發生。
 
歸納下來，短線未見特別吸引，中線來講，待時機到來隨時炒高一倍，也不足為奇。