智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，近期銅價快速上漲，供給短缺疊加美國“二次通脹”交易主線仍是主導銅價上行的核心因素，當前銅價高景氣行情尚未結束，不過下半年應警惕銅價“最後一跌”，全年或呈現衝高回落的走勢。中期視角來看，當前海外仍處於主動補庫存階段的早期驗證階段，商品市場趨勢性行情爲時尚早，美聯儲降息落地至海外經濟上行的傳導仍需時間和耐心，疊加當前短期擾動去化，下半年需警惕銅價“最後一跌”，全年或呈現衝高回落的走勢。
中信證券主要觀點如下：
需求端：全球經濟延續緩慢改善勢頭，美國通脹仍具黏性
3月全球製造業PMI指數環比回升，整體呈現“中國回升、新興改善、歐洲低迷、德國疲軟、美國景氣、日韓回落、印度亮麗”的特徵。3月我國製造業景氣水平有所回升，PMI讀數較上月的49.1上升1.7個百分點至50.8;美國ISM製造業PMI指數較上月的47.8上升了2.5百分點至50.3，高於48.3的市場預期;歐元區製造業讀數繼續下降，德法PMI讀數低於預期，其中，德國PMI指數由上月的42.5降至41.6，下降了0.9個百分點，低於43.1的市場預期，創近五個月以來最低值;法國製造業PMI指數由上月的47.1回落了1.3個百分點至45.8，低於47.5的市場預期;日本製造業PMI由上個月的47.2回升了1.0個百分點至48.2，內外需仍呈現收縮跡象並影響生產表現，紅海危機繼續導致運輸延誤。此外，印度延續此前亮麗表現，成爲爲數不多製造業PMI持續位於55以上的主要國家，3月錄得59.2，較上月的56.9回升了2.3個百分點。韓國製造業PMI指數則由上月的50.7回落0.9個百分點至49.8，重新降至榮枯線以下。
我國地產銷售及投資方面，當前地產投資繼續走低、銷售邊際改善，關注房價下降背景下，政策是否會出臺阻斷房價下降對地產市場的壓力。3月我國地產銷售累計同比增速由上月的-20.5%回升至-19.4%，地產開發投資完成額累計同比由上月的-9.0%下降至-9.5%。3月建築業銅消耗PMI指數錄得47.9，較上月錄得的39大幅回升。在此前萬億國債等政策逐漸落地的帶動下，3-4月銅價小幅上行。不過，中長期來看，預計我國地產銷售、投資表現的修復仍具有長期性和波動性，市場對銅的定價仍需重點關注我國地產表現的持續性。3月與銅價走勢高度關聯的MSCI全球房地產指數同比上升5.58%。當前一二線城市房價持續下跌或引發房企出售資產。原因在於房企的償債壓力是剛性的，但銷售增速低迷、融資渠道不暢使房企面臨償債壓力，如果一二線城市房價持續下跌，則房企資產端價值將下降，融資難度上升，房企或將被迫出售資產以彌補償債壓力。由於商品房庫存處於歷史高位，房價企穩有待政策進一步加大力度。
我國電網及電源投資方面，近期基建政策變化不大，關注7月政治局會議可能的穩增長增量政策。1-3月我國電網基本建設投資完成額累計同比增速由上月的2.3%升至14.7%，電源基本建設投資完成額累計同比增速8.3%降至7.7%。3月與銅價走勢高度關聯的MSCI全球電氣設備指數同比上漲33.1%。一季度我國宏觀經濟平穩運行，向後看，預計地方專項債和特別國債將在二至三季度放量發行，但城投融資約束難放鬆。隨着增發國債影響減退，預計基建投資增速會穩中有降。關注後續7月政治局會議中可能的穩增長增量政策。
我國其他方面，近期我國大宗消費品產量和消費電子增速漲跌互現，汽車方面相對景氣。除電源電網和地產外，銅的下游需求還涉及家電、消費電子、汽車等方面。汽車方面相對景氣，汽車和新能源車累計產量同比持續回升，3月分別錄得5.3%和29.2%。家電方面，我國空調的累計產量增速由前月的18.8%下降至16.5%，冰箱的累計產量增速則與前月的12.8%保持一致。消費電子方面，電腦和手機產量累計同比增速漲跌互現，電腦產量累計同比增速自2月的-1.3%升至3月的-0.8%，手機產量累計同比增速自2月的31.3%降至16.7%。
海外經濟方面，美歐日建築、汽車等終端需求延續下行或負增長態勢。市場當前關注點仍在對美國“二次通脹”的擔憂並引發商品市場的集中上漲。美國方面，2024年第一季度美國GDP增速初值，實際GDP季調環比折年率錄得1.6%，較前值3.4%有所回落，且低於市場預期的2.5%。整體而言，美國經濟趨勢下行，但內生動能仍具有韌性，居民消費需求整體走弱，商品消費收縮，服務消費加速，超額儲蓄耗盡後服務消費韌性或來自依舊偏緊的美國勞動力市場和美股上漲帶來的財富效應。此外，2月美國新建住房銷量較上月的664千套下降至662千套，3月美國機動車訂單同比增速由上月的0.5%上升至0.7%;3月歐元區建築許可同比增速由上月的-11.2%回升至-9.0%，汽車生產呈現回落態勢;3月日本新屋開工同比增速由上月的-9.7%回落至-11.5%，電氣機械等下游表現亦較爲疲軟。不過，3-4月美國通脹數據及預期持續上行引發投資者增配商品進而引發黃金、原油、銅等價格的普漲。
供給端：供給短缺及預期是當前影響銅價的核心因素，C1成本曲線降至5204美元/噸
供需平衡方面，24年精煉銅供給持續偏緊，冶煉端壓降產量。全球方面，3月精煉銅消費規模232.7萬噸，供給則爲238.0萬噸。1-3月累計精煉銅消費規模698.0萬噸，累計精煉銅供給713.9萬噸。1-3月逐月累計均呈小幅過剩的狀態。儘管一季度精煉銅供給良好，一系列礦端停產事件引發市場對於未來銅供給短缺的擔憂，並引發銅價超預期大漲。根據國際銅研究組織(ICSG)數據，2024年1月全球銅精礦產量儘管同比增長2.6%，但產能利用率創下74.6%的近10年新低。第一量子等全球主要銅礦端部分礦源停產等供給端擾動事件均對銅供給產生擾動。礦端供給緊缺明顯傳導至冶煉端表現，銅粗煉加工費快速下滑。3月底錄得數據僅約11美元/千噸，進入4月則進一步下降至3.4美元/千噸，持續遠低於50-60美元/噸的盈虧平衡點。爲應對盈利壓力，國內銅冶煉企業積極調控冶煉產能，進入4月後國內冶煉廠計劃逐漸集中安排檢修，礦端收緊對於精煉銅供應的壓制或將進一步顯現。3月中國精煉銅消費規模129.3萬噸，供給規模106.0萬噸;1-3月累計精煉銅消費規模388.0萬噸，供給規模318.1萬噸。進入二季度供給端缺口或仍放大，後續仍需持續關注供給端擾動的情況。
礦端方面，銅礦端成本曲線和資本開支均略有回落。成本曲線方面，2023年3季度C1成本曲線錄得5203.88美元/噸，相較2季度的5707.90美元/噸略有下降。總現金成本錄得6274.80美元/噸。3月29日TC費用爲11.39美元/千噸，較上月的20.78下降了約9.39美元/噸。資本開支方面，2022年四季度全球主要銅礦企業平均資本開支錄得最高值，隨後高位微落，2023年三季度平均資本開支同比增長20.2%，環比錄得-7.1%。
庫存方面，近期銅庫存持續累庫。本輪銅庫存規模自1月低點後持續累庫，3-4月庫存規模較爲穩定，4月20日當週，LME、COMEX和SHFE庫存總規模約爲38萬噸，同比增速148.1%。
金融屬性：美元指數持續拉昇或影響銅等工業金屬表現
美元指數方面，美元指數持續升值或不利於銅等工業金屬的表現。近期美國經濟韌性較好，美國與非美經濟基本面差仍較大支撐美元指數偏強運行。3月29日美元指數錄得104.487。向後看，美歐經濟基本面差依然存在，疊加美國大選的擾動，二三季度美元指數或仍持續偏強運行，並影響銅等工業金屬的表現。
流動性方面，美聯儲降息預期延後，流動性對銅價的影響或以震盪爲主，關注美債通脹預期走勢。近期美國經濟韌性及通脹表現超預期，市場逐漸下修美聯儲降息預期，預期首次降息或在下半年，全年降息1次左右，且不排除全年不降息的可能性。4月22日SOFR12個月實際利率錄得5.21%。此外，近期長端美債通脹預期有所上升，4月22日錄得2.53%，預期“二次通脹”擔憂解除前通脹預期或難大幅回落。
風險性方面，銅/金比進一步下降至平均線以下一個標準差位置。風險偏好方面，4月銅/金比回落至4.05，略低於平均線以下一倍標準差位置(4.169)。
供給短缺疊加美國“二次通脹”交易主線仍是主導銅價上行的核心因素，銅價二三季度易漲難跌，行情尚未結束，警惕“最後一跌”。展望年中及下半年，美元指數持續升值或不利於銅價走勢，但結合基於模型測算分析來看，美元指數對銅價的帶動作用並不是影響銅價的核心定價因素。當前銅市場交易主線仍爲商品屬性的海外“二次通脹”交易以及供給端的短缺。需求方面，美國“二次通脹”的擔憂仍需5-6月通脹讀數進一步驗證，結合對於後續美國通脹讀數的分析來看，上半年通脹或仍有黏性，該交易主線或仍難以結束;供給方面，礦端停產檢修尚未結束，TC費用還在進一步下降，後續仍應密切關注最新進展。基於上述兩大因素分析，短時銅價高景氣行情尚未結束。不過，中期視角來看，當前海外仍處於主動補庫存階段的早期驗證階段，商品市場趨勢性行情爲時尚早，美聯儲降息落地至海外經濟上行中仍需時間和耐心，疊加當前短期擾動去化，下半年需警惕銅價“最後一跌”，全年或呈現衝高回落的走勢。
風險因素：
海外經濟着陸節奏快(慢)於預期;海外通脹讀數超預期;我國穩增長政策出臺力度、節奏低於預期;海外礦端減產擾動超預期;美聯儲貨幣政策超預期變化;油等關聯資產大幅波動超預期。