困境反轉系列：0.4倍PB，盈利彈性爆燈的玖龍紙業

近數月來港股迎來了反轉，低估值資產再次變得香悖悖。一些低估值兼基本面穩定，或是有高股息率支撐的企業，受資金青睞便不再話下。

與此同時，在資金回流的背景下，一些仍處於週期底部的企業，未來真正反轉的時候，也就有望實現更具彈性的大衛斯按兩下。

其中，玖龍紙業（2689.HK）作為國內造紙行業的龍頭企業，同時也是全球造紙產能最大的企業之一，股價連續跌了三年，從最高位累計跌幅逾80%，目前市淨率為0.38倍，考慮到去年下半年業績實現扭虧為盈，說不定業績已達到穀底。

不過，要判斷行業反轉不是容易的事，且受當下樂觀情緒影響，資金容易搶跑，形成股價的異常波動，所以要埋伏困境反轉的企業往往要相當多的耐心。

一、不停擴產，遇上行業寒冬

玖龍紙業 (HK:2689)成立於 1995 年，總部位於廣東東莞，並於2006年在聯交所上市。目前公司在國內擁有東莞、太倉、重慶、天津、樂山、泉州、 瀋陽、河北、湖北及廣西十大生產基地，並在海外如美國、越南、馬來西亞佈局產能，實現全球化佈局。

截至2023年末，公司擁有造紙產能2167萬噸，纖維原料產能472萬噸，為全球產能排名第一的造紙集團。

從股價走勢來看，玖龍紙業於2021年初創下歷史新高，當年公司盈利也創下繼2018財年後的歷史高位（公司的財務年度以6月30日為最後一天），一方面受益於銷量增長，另一方面，產品提價速度超於原材料。
不過，在全球疫情持續導致需求疲軟，俄烏衝突爆發令燃料和運輸成本居高不下，高通脹和加息風險升溫，加上人民幣貶值等多個利空因素疊加，價格和成本終迎來逆風，公司盈利於2022財年出現腰斬，甚至不及2019和2020財年水準。

隨著逆風持續，公司股價也一路下滑，且於2023年財年實現上市以來首次虧損。

於2023財年，玖龍紙業實現營收567億，同比減少12.1%，由於平均售價減少約15%及銷售量增加約3.4%的淨影響所致，歸母淨利潤為虧損23.8億元。
從公司營收結構來看，49.5%來自卡紙產品，25.5%來自瓦楞芯紙，15.0%來自塗布灰底白板紙，8.3%來自文化紙，箱板和瓦楞紙為公司營收貢獻的主力產品。
箱板瓦楞紙主要用於消費品外包裝，部分以產品包裝的形式間接出口。雖然近年國內宏觀存在壓力，但整體紙及紙板需求量實際在逐步上升，這也是受益於禁塑令推動了箱板瓦楞紙包裝需求的增加。

據中國造紙協會調查資料，2023年全國紙及紙板生產企業約2500家，全國紙及紙板生產量 12965 萬噸，較上年增長 4.35%。消費量 13165萬噸，較上年增長 6.14%。
具體上，涉及到商品包裝的品類均實現較大幅度的增長，這也與國內快遞業務量持續增長的趨勢相符。根據國家郵政局資料，2023年我國快遞業務量累計完成1320.7億件，同比增長19.4%。
不過，需求量在增長，但箱板、瓦楞紙價格卻是在下滑，這主要基於多個因素。

首先，從2023年1月1日起，國內對再生箱板紙實施進口零關稅，促使箱板紙累計進口量同比大幅增加，國內紙廠不得不降價應對競爭；

其次，由於瓦楞紙行業進入壁壘較低，產品同質化程度高，充斥著大量中小產能，行業開工率始終處於較低水準;

最後，隨著原材料廢紙價格大幅下跌，廢紙回收量增加，雖然紙企成本得到改善，但也令箱板瓦楞紙價格缺少支撐。

因此，產能過剩、進口衝擊、廢紙原材料價格走低，共同促使箱板瓦楞紙價格持續走弱。

產能過剩的問題，也可從玖龍紙業持續增產中看到。根據公司擴產規劃，預計2025年末造紙產能有望達到2367萬噸。

根據報導，造紙業從2022年開始便掀起了一輪擴張潮，玖龍紙業、太陽紙業、仙鶴股份、五洲特紙等紙企均投出百億規模專案，將擴產潮推向頂峰。這輪擴產潮預計涉及新增產能達780萬噸。其中2024年至少有500萬噸造紙產能建成。

龍頭企業不停擴產，其動力來自于行業集中度一般。於2022年，CR5在30%以上，CR10在45%左右，但自2018年以來變動不大。
對於不停擴產的玖龍紙業，遇上行業寒冬，也就必然承受大壓力，盈利能力下降的同時，擴產相關支出在增加。自2020財年以來，公司資產負責率持續上行，總借款從263億大幅提高至目前610億。但好的是公司借款都是人民幣，利率僅約3.3%。
樂觀看，公司擴張高峰期已過，資本開支將收緩，而在週期底部擴產，如能逼走小企業，未來銷量提升將令盈利彈性更高。根據公司指引，2024年上半年資本開支為64億，同比下降39%，相比2023年下半年66億則輕微下降。

於2023年下半年（公司2024年財年上半年），玖龍紙業實現營收306億，同比減少1.9%，由於銷量增加約16.3%及平均售價下跌約15.6%所致，但實現了扭虧為盈，歸母淨利潤達2.9億，源于原料成本跌幅更高，以及公司各個基地的木漿業務已投產，進一步降低了成本。

目前紙漿有很大比例是從進口廢紙加工而來，而近年來人民幣貶值，直接令到公司成本大增。可預期隨著美國降息週期到來，人民幣升值，成本壓力也就逐步得到緩解。
同時，玖龍紙業也積極佈局纖維原料產能，目前擁有纖維原料產能為472萬噸（包括木漿217萬噸、再生漿70萬噸、木纖維185萬噸），預期擴產將於2024至2025年間完成，屆時會提高至704萬噸（包括407萬噸木漿、70萬噸再生漿及227萬噸木纖維產能），有望進一步優化成本結構。

除了大環境外，公司亦在控制自身成本上取得進展。於2023年下半年，銷售及行政開支為21億，占比從7.5%下降至7%，金額下降了8.9%。涉及的1億元差距，放在如今2.9億盈利上算是相當顯著。

在成本下降的背景下，公司的銷量也有望實現持續增長。

另外，這可能也說明國內需求在提速恢復。但也留意下半年由於購物節、節假日較多，通常景氣度略高於上半年。
簡單來說，雖然玖龍紙業實現了實現了扭虧，但不足以證明基本面迎來反轉，行業供給、成本等方面仍然存在不少挑戰，因此公司股價才會仍在底部，近日市淨率雖然回升至0.38倍，但還是處於近10年新低。

于3月時，管理層預計在更好的原材料結構和消費恢復下，2024財年目標是每噸淨利潤達到100-200元人民幣（2024財年上半年為每噸盈利29元），意味著全年盈利下限達12.9億。
即便未來利潤不能恢復到過往水準，但回到每噸200元，每年至少也帶來40億以上盈利。按公司歷史分紅記錄，恢復派息的話，股息率可逾8%。

三、結語

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