智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，美國財政開支的擴張在大選首場辯論賽後確定性明顯上升，未來經濟的韌性更多來自於財政開支，關注其週期性的變化對於實物需求預期的影響。當下美國金融環境相對於實體經濟來說較爲脆弱，而通脹回落速度快於需求本身，這也將孕育資源品未來的順風。從國內來看，4月後的生產活動邊際回落，而當下已開始有了企穩的跡象，而上游更好的盈利格局正在得到持續性驗證，產能價值的重估將進一步展開。
民生證券主要觀點如下：
美國財政維持擴張的趨勢進一步明確
中期視角看，首場總統大選辯論賽後，特朗普和拜登似乎都在傳達一個擴張型的財政政策目標，市場對於美國赤字率進一步抬升預期的不確定性將進一步下降。短期來看，當下財政部TGA賬戶已經出現下降趨勢，疊加財政支出同比增速近期再度突破20%，而2024年1-5月發債規模已經超過去年一半的水平，近期短債發行規模持續上升。民生證券指出，美國本輪“不着落”週期中政府部門和財政赤字的作用，而私人部門並不佔據主導。近期TGA賬戶的削減疊加財政發債速度加快，或暗示美國財政對於製造業和整體需求的支撐將持續。市場前期對於需求趨勢性回落的預期或將得到修正。
降息預期：或將快於需求回落的速度
儘管美聯儲公佈的銀行壓力測試顯示31家銀行均通過了壓力測試，但結果顯示對資本充足率的損耗佔比遠高於2019年以來的水平，高達6840億美元，佔總資本的2.8%。主要虧損來自於信用卡貸款以及商業地產的違約，分別佔比27%、11%。隨着居民超額儲蓄的回落，信用卡的違約率在近期大幅上升至3%的上方，而總貸款餘額也處於近幾年的高位。由於美國辦公樓以及商場的空置率大幅抬升，導致其商業地產價格大幅回落。短期內商業地產問題難以上升至較大的系統性風險，但隨着空置率的上升，疊加CMBS需要以當下的高利率再融資，金融系統的穩定性始終成爲挑戰。
在民生證券看來：美國實體經濟在寬財政的支持下，本身具有韌性，而金融系統始終是相對脆弱點。PCE數據公佈後，市場對於降息的期待同樣有所回暖。整體來看，美國經濟當下呈現通脹回落速度快於需求回落速度，需求未來本身還會得到財政的更多支撐，而金融穩定性會對降息本身形成進一步潛在的助推，那麼降息預期大概率始終會快於需求下行本身。
中國經濟活動：以價換量趨勢或延續，生產活動回落趨勢或企穩
2024年1-5月，國內工業企業利潤增速進一步下行，營收增速則有企穩回暖的跡象。結合最新官方製造業PMI數據看，相較於上月49.5持平，結束了3月開始的回落趨勢，且“搶出口”預期後，6月出口新訂單並未有進一步下滑。整體看，經濟活動的回落趨勢基本企穩，這與2023年二季度初的回落明顯不同。不過，利潤分配格局仍然值得重視。
從工業企業的利潤和營收來看，上游工業企業的利潤增速均呈現進一步上行的趨勢，剔除有色採選營收有所下行外，上游基本營收同樣有明顯上行趨勢，呈現量價齊升的態勢。而製造業整體來看，呈現營收增速回暖但利潤增速下行的趨勢，總體呈現量升價落，而汽車製造、通用設備營收和利潤齊跌，量價均有壓力。整體看，價格的收縮壓力廣泛出現在中下游領域，但是上游企業仍然具有較好的議價能力。考慮到上游延續4月以來的去庫態勢下利潤佔比仍然在高位保持穩定，一旦經濟預期企穩回升，利潤向上仍然具有一定彈性，利潤重分配下的產能價值重估遠未結束。
實物資產主線：從防禦轉入進攻
認識到主線沒有變化本身就是3季度重要的邊際變化：在過去經濟活動邊際走弱的2個月，實物消耗領域仍然具有韌性，具韌性的電力和能源成爲了市場的壓艙石，往後看，實物消耗中的彈性資產同樣值得期待。推薦：一、上游資源股的產能價值重估：油、銅、鋁、煤炭和黃金；二、圍繞製造業活動，佈局全球貿易新格局：船運(幹散、油運、集運、船舶製造)，電網設備；三、紅利資產：實物消耗是韌性的核心，兼顧絕對低估值：電力，水務，燃氣和銀行。
風險提示：海外超預期衰退；海外降息不及預期。