智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，CY3Q24北美雲商資本開支穩中有升，當下算力需求依舊旺盛，2025年資本開支逐步清晰，算力敘事仍爲當下主線。CY3Q24四大雲商資本開支基本符合預期，2025年仍將維持增長；算力需求依舊旺盛，雲商或通過降低Opex以及拉長折舊年限等方式提升Capex潛在空間。當前AI對雲商業績產生的正向貢獻已經開始逐步體現，後續仍有望維持高速增長，伴隨AI投資的商業模式跑通，雲商對資本開支的投入也有望更爲積極。
事件：
1)據市場媒體報道，截止11月5日，英偉達市值達3.43萬億美元，成爲全球市值第一大的公司。
2)前一週北美雲商公佈三季度業績及資本開支，北美四大雲商CY3Q24合計資本開支爲598.14億美元，同比增長61.7%，環比增長13.2%。從四大雲商資本開支情況來看，亞馬遜資本開支超預期，其他三家雲商資本開支基本符合此前指引與市場媒體一致預期。該行認爲，當下海外算力產業鏈的核心矛盾仍然爲2026年的需求增長，雲商資本開支超預期爲英偉達市值成長的一大主要原因，後續需持續關注雲商開支計劃。
民生證券主要觀點如下：
CY3Q24四大雲商資本開支基本符合預期，2025年仍將維持增長。
CY3Q24北美四大雲商CY3Q24合計資本開支爲598.14億美元，同比增長61.7%，環比增長13.2%；市場媒體一致預期CY2024北美四大雲商資本開支合計爲2226億美元，同比增長51.0%。
微軟：CY3Q24資本開支149.23億美元，qoq+7.6%，yoy+50.5%，此前公司指引Q3資本開支環比增加，實際數據基本符合預期，公司指引下一季度資本開支環比增長，但伴隨需求增長，資本開支增速將放緩；
Meta：CY3Q24資本開支92.10億美元，qoq+12.7%，yoy+40.8%，公司將全年資本開支預期範圍從上一季度的370-400億美元上修至380-400億美元，符合391億美元的市場媒體一致預期，關於2025年，公司預計2025年資本支出將繼續大幅增長；
谷歌：CY3Q24資本開支130.61億美元，qoq-0.9%，yoy+62.10%，此前公司指引Q3資本開支保持或高於120億美元，實際數據略超預期，據公司指引該行測算公司2024年資本開支預計500億美元以上，2025年保持適度增長，與此前指引一致；
亞馬遜：CY3Q24資本開支226.20億美元，qoq+28.4%，yoy+81.3%，顯著超市場媒體一致預期，公司對2024年資本開支計劃爲750億美元，預計2025年將進一步提升。
算力需求依舊旺盛，雲商或通過降低Opex以及拉長折舊年限等方式提升Capex潛在空間。
當前算力需求依然十分旺盛：一方面，亞馬遜三季度資本開支大超預期，另一方面，微軟在業績會中提及不會將算力卡用於對外租賃。市場擔憂點主要來自對雲商資本開支的進一步增長空間，該行認爲當下雲商資本開支仍有提升空間：
1)AI已經帶來了Opex方面的降本增效，谷歌在業績會上表示將通過AI提升員工工作效率，來對沖Capex的大幅增長；
2)雲商紛紛延長雲基礎設施的折舊年限，微軟在業績會中提及AI固定資產折舊時間將達到15年，遠高於此前折舊時間。整體來看，儘管四大雲商對2025年資本開支未更新明確數字指引，定性表述與上一季度基本一致，但云商已經着手通過各種方式提升Capex空間來應對強勁的算力需求。
AI對雲商收入貢獻逐步顯現，ROI問題有望得到解決。
此前市場對算力產業鏈的另一個核心擔憂是，對於雲商而言，每年幾百億美元的資本開支如何帶來回報。本季度的業績會上，多家雲廠商表述了對AI營收貢獻的樂觀展望：
1)微軟表示AI業務將在Q4貢獻年化100億美元的收入體量；
2)Meta表示AI驅動的推薦算法使得旗下應用程序的使用時間提升了8%；
3)亞馬遜提及AI年收入達幾十億美元，且將維持三位數的年增長率增長。當前AI對雲商業績產生的正向貢獻已經開始逐步體現，後續仍有望維持高速增長，伴隨AI投資的商業模式跑通，雲商對資本開支的投入也有望更爲積極。
投資建議：
1) 全球算力龍頭：英偉達(NVDA.US)、AMD(AMD.US)；
2) 國內算力替代：海光信息(688041.SH)、寒武紀-U(688256.SH)、景嘉微(300474.SZ)；
3) PCB：勝宏科技(300476.SZ)、滬電股份(002463.SZ)等；
4) 銅互連：沃爾核材(002130.SZ)、鴻騰精密科技(06088)、精達股份(600577.SH)、神宇股份(300563.SZ)等。
風險提示：下游需求不及預期的風險；大模型能力升級不及預期的風險；AI應用落地不及預期的風險。