錫：半導體最相關，新質生產力受益元素。錫具有導電性好、熔點低、易於其他金屬形成合金等特性，主要應用於焊接材料，是與半導體相關程度最高的金屬品種；錫在光伏焊帶中亦有重要用途。因而錫將受益於新質生產力強調的“高科技”和“高效能”發展。
錫價覆盤：半導體景氣度決定基價，印尼、緬甸供給決定溢價。國金證券覆盤近20年錫價發現歷次錫價大牛市，往往是半導體牛市。由於緬甸、印尼的供應波動較大，因而錫價會出現與半導體景氣度相背離的情況。
產能週期下行：減量確定，增量稀散且具備較大不確定性。2023年全球錫礦產量爲29萬噸，主要集中在中國（23%）、緬甸（19%）、印度尼西亞（18%）、祕魯（8%）等國家和地區，CR4爲68%。1）減量確定。緬甸方面：佤邦2023年4月開始停產錫礦，2024年2月起全邦錫精礦統一按30%稅率收取實物稅；國金證券假設年內緬甸佤邦不復產，國金證券預測2024年緬甸錫礦進口量將同比-56%。印尼方面，由於發佈新規、總統選舉和反腐等因素影響，RKAB發放延遲導致印尼錫錠出口和錫礦開採均受嚴重影響。國金證券預計2024年緬甸和印尼帶來的合計減量達到3.5萬金屬噸。2）增量稀散且具有較大不確定性。國內增量項目主要爲銀漫礦業二期、高峯礦和銅坑礦等，國金證券預計2026年國內礦產錫產量爲7.9萬噸，3年CAGR爲4%。海外方面：Mpama South項目將貢獻近期海外最大增量，疊加Minsur恢復性生產。遠期增量方面，UIS、Syrymbet Tin Project等項目投產期集中於2025-2026年，項目增量均未達到1萬噸且仍具備較大不確定性。國金證券預測2024年海外礦產錫產量同比-11%；到2026年海外礦產錫產量爲23.6萬金屬噸，3年CAGR爲2%。
新質生產力元素：AI賦能半導體復甦，光伏+新能源車持續發力。根據ITA2022年焊錫全球需求佔比爲50%，其次爲錫化工等領域；而PCB作爲焊錫的直接下游，需求由通信設備、電腦、汽車電子和消費電子等驅動。半導體方面：全球半導體銷售額和國內半導體銷量均出現顯著回暖，中國臺灣、日本和韓國的半導體庫存先後進入補庫階段或者底部區間，且生產水平亦步入回升通道。而AI浪潮的興起，將通過AI手機、PC和服務器產量的高增進一步提升半導體領域的錫的用量。國金證券測算2026年全球集成電路領域需求領域需求有望達到16.61萬噸，2023-2026年CAGR爲5.4%。新能源方面，在汽車電動化和智能化浪潮驅動下，2026年全球汽車領域耗錫量爲4.12萬噸，3年CAGR爲9%；光伏領域錫的需求主要體現在焊帶上，國金證券測算2026年全球光伏領域焊錫用量高達4.99萬噸，3年CAGR高達21%。
供需平衡分析：持續供不應求，價格上行可期。國金證券假設再生錫產量緩慢增長，因此2026年全球精煉錫產量有望達到39.64萬噸，3年CAGR爲2%。需求方面假設馬口鐵和錫化工領域緩慢增長，測算得2026年全球精煉錫需求爲40.84萬噸，3年CAGR爲5%。2024-2026年錫將持續供不應求，缺口分別爲-0.96/-1.02/-1.19萬噸。
庫存見頂後加速去化，開工歷史高位，錫價向上彈性可期。截止2024年8月初全球錫錠庫存較峯值（24年5月）去化幅度爲28%，目前已經逼近2023年同期水平；24年7月末錫錠開工率爲66%，處於歷史同期最高水平。由於礦端偏緊，錫精礦加工費持續低位。庫存加速去化，供應高開工，礦端緊張，錫價向上彈性可期。
投資建議：彈性選錫業，成長選華錫、興業。考慮週期上行疊加AI浪潮引領，半導體需求顯著復甦，光伏+新能源車持續發力；海外緬甸和印尼減量明顯、全球增量較爲稀散且仍存在較大不確定性，國金證券認爲2024-2028年錫將供不應求，有望開啓價格長牛。建議關注：錫業股份（錫業龍頭，縱享高彈性），華錫有色（錫銻雙輪，驅動成長），興業銀錫（銀錫資源巨頭，高成長邁入新篇章）。
風險提示：半導體復甦不及預期；光伏裝機不及預期；全球錫供應超預期。