銀行觀點：過分擔憂資本外流無必要，人民幣料圍繞6.6中軸線震盪--招商

路透上海12月4日 - 中國招商銀行 600036.SS 3968.HK 最新觀點指出，特朗普稅改法案至少會在短期內刺激美國經濟需求，這將利好中國外貿需求，刺激出口並帶動中國經濟。對人民幣匯率而言，更多擔憂在於美國稅改對投資吸引方面的虹吸效應，當然過分擔心資本外流無必要，人民幣料圍繞著6.6元中軸線震盪。

報告並指出，稅改對於人民幣匯率的影響更多在於美元匯率的波動本身。因為人民幣目前參考一籃子貨幣定價，因此美元的變動將會對人民幣的中間價產生一定影響。

以下是招商銀行外匯首席分析師李劉陽最新報告《稅改能夠讓美元重振雄風嗎？》全文：

美國當地時間 12月2日凌晨，美國參議院在經過徹夜辯論之後，以51比49票通過了稅改法案。這也是特朗普正式上任美國總統之後，其在推行經濟刺激政策方面里程碑似的一步。早在2016年美國大選後，特朗普的當選一度將美元指數推至14年來的高位103.8。

在這其中，絕大部分的因素是寄望特朗普的財政刺激政策能夠推升美國的經濟和通脹，從而利好美元。而在特朗普正式上任的這一年，美元從高點已經跌去近10%。稅改通過能否讓美國經濟真如預期那樣走出低增長的陰影，美元匯率能否重振雄風，重新衝擊年初高點呢？

一、稅改對美國經濟的推動作用

美國稅改是財政刺激的一種，理論上，這一類刺激需要在經濟產出存在缺口時使用，通過財政擴張增加總需求，把低於潛在能力的經濟短期推升回均衡狀態。而目前美國已經處於充分就業狀態，再使用財政刺激進行逆周期管理，其是否利大於弊仍待觀察。

此番美國稅改的理論基礎緣于供給學派經濟學家亞瑟·拉弗的理論。他認為當稅率較高抑制經濟增長時，減稅可以刺激經濟增長、擴大稅基並使稅收收入增加。他作為里根政府的經濟顧問，為80年代美國的減稅政策出謀劃策。該理論的有效性取決於一個重要前提，即美國經濟潛在增速下降的原因是高稅率。因此降稅能夠提升經濟增速並在長期推升財政收入。

本次危機之後，美國經濟增速無法回到危機前的水平。這里既有創新缺失所帶來的勞動生產率提升緩慢的原因，也有收入差距拉大造成的消費需求不足。拉弗的理論只注意了收入與賦稅的關係，而忽視了收入後面不同收入階層的人群，把不同收入的人簡單地抽象為一類人。要知道，富人的邊際消費需求較窮人更低，而降低稅率對於高收入者的利好顯然要高於低收入者，因此，減稅對於消費需求的刺激將會很有限。

根據相關機構的測算，稅改獲益最多的是收入排名在前1%的人群。根據美聯儲的報告，2016年排名前1%的家庭的收入占比達到39%，高於歷史1989年的30%，說明目前美國的貧富差距已經達到了歷史上的最高峰，稅改似乎會進一步加大貧富差距。對於美國經濟的長期問題而言，這是一個南轅北轍的手段。

在歷史上，美國曾經有過三次減稅，其目的都是通過降低稅率帶動企業投資和個人消費，從而提升美國的總需求。里根政府在1981年減稅後釀成了金融危機，經濟增速在當年出現了衰退，迫于金融危機，里根政府在1982年進行了加稅。此後的經濟景氣持續了近三年，直到1985年，美國GDP達到7%的歷史高位之後開始了迅速回落的過程。

1986年，當里根再度舉起減稅大旗，美國經濟只是微幅反彈了1%，並於1988年再度步入下行區間。2000年小布什政府上台後大規模降低稅率，美國也從克林頓時期的財政盈餘狀態轉為赤字狀態。2001年當年美國經濟增速下滑，但從02年開始迅速進入一波景氣周期，財政收入也在05年之後回升。但這波經濟回升最終釀成了2008年的全球性金融危機。

2008年奧巴馬上台後，為了挽救危機中的美國經濟，其迅速擴張財政赤字。美國經濟也在2010年逐步從衰退中恢復過來，但隨著失業率逐步靠近充分就業水平，美國經濟增速一直徘徊在低位，失去了進一步上行的動力。

總結過去的幾次財政擴張，我們發現減稅並不能長期有效支撐美國經濟，在短暫的需求擴張後，美國承受了巨額的財政赤字作為代價，除了克林頓時代的加稅政策讓美國出現過數年的財政盈餘外，其餘的年份幾乎都是赤字。

由此可見，“拉弗曲線”並沒有在美國的減稅史上獲得印證。其對於經濟的推動作用只是暫時性的。如今，美國的財政赤字高達5800億美元，且貨幣政策處於收緊趨勢中，盲目擴張財政可能會造成利率迅速上升，這會在很大程度上抵消減稅所帶來的需求刺激。因此，我們認為本次減稅對於美國經濟的支撐時間並不長久。

二、稅改能否讓美元重振雄風？

稅改能夠短暫提升美國經濟前景，並且可能會吸引海外資本回流，這是否會讓美元的匯率重新挑戰年內高位呢？

理論上，美國政府的減稅會在短期內增加美國商品的需求，在價格水平不變的前提下，這會刺激美國的產出增加，因此美國的貨幣需求也相應增加。假設美聯儲延續貨幣緊縮的態勢，美元利率將會快速抬升，因此匯率將會因此而升值。如果美國財政永久性擴張，那麼其不僅會對產品市場的供需產生影響，也會對長期匯率預期產生影響。

假設美國政府每年都進行持續性的減稅，那麼這會造成總需求的永久性增加。但由於財政擴張是永久性的，因此其對於美元利率和匯率的推升作用將會變強。美元匯率的快速升值將會壓制美國製造的商品需求，進口增加和出口的減少導致總需求回落。在新的均衡點上，由於匯率的升值，財政支出的長期擴張將會擠出私人部門的需求，並不能對總需求造成實質影響。這也就是我們時常提到的財政政策“擠出效應”。

上述推論印證了美國歷史上幾輪財政擴張的結果，即減稅和財政刺激並不能長期推升經濟增速。在美國，減稅需要受到財政健康的約束，美國憲法規定了政府可借債的上限，且財政擴張所造成的貨幣升值和經常項目赤字將會消耗國民財富，從長期看，國際收支的惡化又會最終造成貨幣貶值。

因此，特朗普的稅改對美元匯率的影響將是短多長空。在稅改起初，經常項目惡化和貨幣升值將會同時發生。但隨後隨著時間的推移，市場參與者開始關注經常項目惡化和國民財富的消耗所帶來的負面影響，匯率預期逐漸偏軟，貨幣最終開始貶值。

從美國的減稅史上看，里根和小布什的減稅計劃在最終都造成了經常項目的惡化與美元的長期貶值。

在里根減稅的年代，美元在這期間最初的反應是升值，但到了1985年之後，美元周期見頂回落，美元開始下滑。此時經常項目赤字還沒來得及逆轉。財政擴張帶來美國相對財富的下滑不可持續，因此經常項目最終會回到接近均衡水平。這種再平衡要求美元匯率的貶值。

而在小布什的年代，美國被捲入了反恐戰爭和伊拉克戰爭，這進一步增加了政府的開支。在此期間，美國經常項目赤字增加和美元升值的情況再度同時出現。但在不久後，史無前例的赤字規模和經常項目逆差很快就讓市場形成了美元長期貶值的預期。美元的大上漲周期也告終結。

因此，如果本次特朗普稅改法案通過後美國的財政赤字在短期內急劇增加，那麼美元匯率可能會在稅改啟動後的一段時間內保持強勢。但是很快，隨著經常項目預期的惡化，市場對於美元的看法將由牛轉熊。美元將在短暫升值後步入一個更為長期的貶值周期中。

三、稅改離正式落地還有多遠

美國稅收立法程序需經歷六個階段：1）行政部門準備提案；2）眾議院辯論；3）參議院辯論；4）對眾參兩院的協調；5）總統意見；6）國會對總統的否決的表決。10月底參眾兩院通過了2018年財年預算及未來十年的新增赤字，使稅改可以簡單多數通過。

從2017年4月26日，白宮第一次公布稅改綱要開始，政府和國會圍繞著稅改的爭奪便正式開始。至12月2日參議院表決通過稅改方案，稅改的立法程序走完了6階段中的三個階段，萬里長征還剩下一半路程。考慮到第五和第六項程序並非明顯的障礙，所以美國稅改案離最終通過實際還剩下參眾兩院的協調環節。

參議院通過的議案相比眾議院的議案做了三點重要修正：

首先，雖然參眾兩院的稅改方案雖然都同意將公司稅稅率從35%下調至20%。但參議院計劃將企業稅削減推遲一年至2019年開始執行，原因是參議院考慮了2018年美國預算的壓力。因此，在兩院的協調過程中，企業稅的最終稅率仍有可能做一定調整。

跟據福克斯的新聞，在參議院通過共和黨稅改法案後，美國總統特朗普在採訪時表示願意就稅改的重要部分——企業稅進行談判。他表示將會考慮將企業稅設置在22%。他告知記者，企業稅需要從35%降至20%，但結果可能是22%，也可能是20%，最終結果出來的時候才會明了。

其次，參議院方案對個調稅的減免存在時間限制，減稅將在2026年過期。在房屋抵押貸款利息納稅抵扣方面，參議院希望保留100萬美元貸款的利息抵扣上限，而眾議院希望縮減至50萬美元。

第三，在對跨國公司的海外收入征稅方面，眾議院計劃對現金收入徵收14%的稅，對非現金資產徵收7%的稅。參議院方案為10%和5%。

從以上幾點我們可以看出，參議院給出的是一個弱化版的減稅方案，其更多考慮了美國財政預算的穩固性。10月底參眾兩院通過的預算案允許美國在未來的十年再增加約1.5萬億美元的赤字，這個數字與參議院的減稅修正案更為吻合。

從新的一周起，國會兩院將啟動調和程序，開始討論雙方都能接受的最終版本。目前最樂觀的預期是在國會聖誕假期前，雙方達成協議通過最終方案並提交總統簽字。不過，按目前兩個版本議案的差距，在2017年僅剩的數周時間內達成調和方案的可能性比較小。比較中性的預估是明年上半年雙方達成一致並表決通過調和方案。

屆時，公司稅的調整已經不太可能按照眾議院期望的時點來啟動。而如果在明年年底美國國會中期選舉前，稅改方案如果仍沒有獲得通過，那麼這勢必影響到共和黨的選情。一旦明年共和黨丟掉兩院任意一院的多數席位，這個萬眾矚目的稅改計劃則多半要流產了。

為了避免出現最差情況，我們預計目前控制著兩院的共和黨可能會力主議案在明年上半年得以通過。因此，在年底稅改調和協議通過前，美元的上升空間將比較有限。

四、美國稅改對於中國經濟和人民幣匯率的影響

特朗普的稅改法案至少會在短期內刺激美國經濟需求，這將利好中國的外貿需求，刺激出口並帶動中國經濟。從歷史上的情況看，80年代和二十一世紀初的美國經濟因減稅而出現短暫景氣時，中國經濟增速都出現了同步性的上行。

因此，美國經濟的進一步上行對於中國經濟是一個重要的利好。在明年房地產投資下行的階段，出口需求的穩定將是中國經濟更有韌性。如果美國的需求增加推動了全球通脹上行，我們甚至不排除在2018年中國會上調存貸款基準利率。

而對於人民幣匯率而言，更多的擔憂存在於美國稅改對於投資吸引方面的虹吸效應。市場擔心美國的低稅率會吸引更多中國企業和外資企業前往投資，從而引發中國的資本外流。

在我們看來，目前過分擔心資本外流沒有必要。首先，如前文所述，稅率的下降很可能伴隨著利率的抬升，這會抵消一部分需求的支撐。其次，稅率並非企業對外投資所考慮的唯一因素，有沒有市場，企業能否適應當地的文化，美國的工會勢力等因素都會影響到海外投資的成敗，這在某種程度上甚至比稅收更為關鍵。最後，中國的對外實業投資尚未完全開放，一旦出現了資金大規模出境的苗頭，外匯管理部門預計會採取相應的限制措施。

因此，稅改對於人民幣匯率的影響可能更多在於美元匯率的波動本身。因為人民幣目前參考一籃子貨幣定價，因此美元的變動將會對人民幣的中間價產生一定影響。根據前文的結論，美元匯率一般會在財政擴張後先漲後跌。

因此，如果本次特朗普的稅改得以在明年上半年完成兩院協調，美元可能會在現有水平支撐更長的時間，人民幣可能會因此而圍繞著6.6的中軸線繼續震盪，待美元開啟新一輪貶值行情之後，人民幣再重啟升值。而如若兩院調和遇阻，那麼美元可能會立即下跌，那麼人民幣的估值中樞也將迅速上移，6.50將唾手可得。(完)

(整理 張金棟; 審校 楊淑禎)