智通財經APP獲悉，天風證券發布研究報告稱，予維珍妮(02199)“買入”評級，預計FY2022-24(財期331)年營收爲64/77/93億人民幣，歸母淨利爲4.1/5.9/8.1億人民幣，對應EPS爲0.3/0.5/0.7元人民幣，PE分別爲17/12/9X，可比FY2023年平均PE值爲18X，予FY2023年合理PE18X，對應股價爲10.4港元。
天風證券主要觀點如下：
公司立足熱壓成型、電腦開模、3D hemming叁大核心技術，並首創3D發泡(全球唯一可量産)等技術，憑借IDM模式深度優化客戶結構，在傳統貼身內衣業務基礎上，于運動類産品、消費電子配件、鞋類産品多高景氣賽道發力，開啓高質量高速度健康成長。
維珍妮：全球領先貼身內衣制造商，立足IDM業務模式積累深厚客戶資源
公司爲全球領先的貼身內衣制造商，以業內少有的IDM業務模式爲基礎，爲全球龍頭品牌提供創新、設計與制造服務，主要生産胸圍及貼身內衣、運動胸圍及服裝、鞋類、消費電子配件等産品，主要客戶包括優衣庫、維密、安德瑪、耐克、阿迪達斯等國際知名品牌。公司目前在深圳有一家工廠，在越南有6家工廠，並開始在廣東肇慶打造新廠，預計將于2023年底投産。
營收規模穩步擴張，産能釋放促進盈利能力提升
FY22H1公司營收33.94億元同增62.1%，增長較多主要由于1)運動、居家服飾及消費電子等産品需求增長; 2)核心長期合作品牌運營及訂單恢複; 3)公司新增國內數名新興電商品牌合作夥伴。FY22H1歸母淨利扭虧實現2.12億人民幣，主要得益于越南規模效應釋放、高附加值産品占比提升、費控良好。FY22H1毛利率、淨利率分別24.0%(+4.7pct)、6.2%(扭虧)。
分品類看，胸圍及貼身內衣一直爲公司主要收入來源，FY22H1伴隨核心客戶訂單恢複同增111.6%;運動類産品同增58.6%;消費電子配件産品得益于疫情期間居家娛樂需求增長，收入約合1.94億人民幣同增104.0%;鞋類保持穩健增長;防疫産品收入則隨疫情受控而逐漸減少。
以IDM模式驅動産品創新，高研發投入構築堅實壁壘
公司自市場研究、産品構思的創新環節即開始參與，保持高水平研發投入，多年來形成電腦開模、熱壓成型與無縫粘合叁大核心技術，以此構築獲取客戶、拓展品類的核心優勢。截至FY22H1公司共擁有超140項專利，並爲多項獨有技術注冊了技術標。
維密運營恢複，開拓優衣庫、內外等客戶
公司此前客戶較爲集中于維密、CK等，受維密業績下滑、關店及剝離影響，拖累公司訂單;目前維密運營穩定恢複，FY21Q1-3(2021/2/1~10/30)營收同增39.1%，帶動公司同期訂單增長，未來維密訂單FY22-23預期增長超20%且占比降低。同時公司近年新拓優衣庫等客戶，發展國內新零售市場，促進傳統胸圍業務高質量增長。
深度卡位運動賽道，綁定露露檸檬、耐克、阿迪、李甯等核心品牌
受益獨特生産技術壁壘及高效供應鏈，公司成功拓寬業務進入頂級運動客戶供應鏈，除合作數年的耐克、阿迪、安德瑪等國際龍頭品牌，近年又發展了露露檸檬等新合作夥伴，爲其中多家運動內衣一供，訂單增長快速，預計FY22結束公司前十大客戶將更多出現運動品牌，靜待産業發力。
拓展鞋類産品線，目前爲美國休閑鞋履品牌Allbirds鞋類核心供應商，其主打舒適、可持續性概念，對于供應商要求較高、粘性較大，近期營收均保持雙位數增長，預計將爲公司提供穩定鞋類訂單。
Oculus、Surface供應商，元宇宙熱度高漲帶動消費電子增長
公司憑借熱壓、無縫粘合等核心技術，拓展消費電子配件業務，目前爲OculusVR布帶、微軟Surface新型布料鍵盤供應商。“元宇宙”概念熱度高漲，VR設備高速增長，貼臉配件使用布、棉等舒適親膚材料成趨勢，以Oculus爲代表核心VR硬件快速增長將帶動相關供應鏈配套訂單較大市場。
布局中越，産能爬坡+自動化建設進一步降本增效
公司自2015年起布局越南産能，至今共在越南新建6家工廠，期間産能爬坡帶動規模效應釋放;FY2021公司退租部分深圳廠房，規劃于2023年底將國內産能遷至肇慶新廠。兩地工廠定位明確：越南承擔公司主要産能;深圳負責研發創新，未來肇慶新區負責中國內地的訂單交付。
疫情或深度影響全球供應鏈分布，優質穩定及適當分散的産能布局將更好適應品牌發展。疫情將重構品牌商與供應鏈認知與信任紐帶，期間維珍妮憑借多地布局、內控得當等優勢保持相對穩定的生産運營，經過疫情逐步成熟的優質供應鏈未來或將贏得更多發展機會。
全球貼身內衣市場增長穩健，女子運動細分賽道景氣度高
全球貼身內衣市場發展相對成熟，據Statista數據，預計市場將以中單位數增速增長，2022年可達2177億美元。中國內衣市場增速略高，中國女性內衣人均消費額、支出占服裝消費比重較歐美市場都較小，從人口規模上看消費市場龐大，發展空間較大。
運動品類得益功能屬性及營銷壁壘集中度提升，目前各品牌均加碼女子産品，打造增長新引擎，相關供應鏈將迎重要發展機遇。伴隨女性健康意識加強、運動健身頻次增長，同時運動內衣應用逐漸自運動、居家延伸至辦公、時尚等場景，女性運動胸圍及服裝需求增長，未來市場有望進一步擴大，據Statista，全球女性運動服裝市場規模預計2025年可達2169億美元。
風險提示：彙率波動;越南疫情反複、産能釋放不及預期;核心客戶訂單不及預期;資産負債比率較高;消費電子配件業務收入占比較低;跨市場估值等風險。