上次講完內房，今次說一說物管。物管處於地產開發行業的下游位置，當開發商拿地、建設、銷售、交付後，物業便會給旗下物管公司管理。過去兩年大家都認為物管的商業模式很好，輕資產、正現金流、盈利增長能見度高，比上游開發商的高槓桿、低利潤率的模式好多了，所以物管行業和內房的表現一直都是分化，物管一直大幅跑羸內房。
但是自從今年的地產政策收緊、恆大地產商引爆的危機，不只是開發商的股價一落千丈，連同物管整個行業都被拖累，馬達整合了今年以來物管公司和關連內房公司的股價表現，過去幾年甚至直到今年上半年兩者的correlation都是很低，但由恆大危機爆發開始，兩者的correlation變得非常高，融創服務與融創中國的correlation達0.95，無他，因為大家都認為融創是恒大2.0，就連花樣年、當代置業、新力都違約，難怪長期高槓桿運營的融創會令人懷疑。
另一個物管下跌原因是市場認為上游內房銷售因政策影響而令銷售下滑，從而令物管的合約面積增速減慢。這個原因對某些高負債的內房是成立的，如恆大物業，就算恒大今次走出危機，未來的規模也必慢下來，恆大物業來自母公司的交付面積必定下跌，再加上第三方外招的面積也受影響，相信沒有多少公司願意將自己的物業交給恆大管理，所以恆大物業無救了。但對其他經營穩健的內房和旗下的物管，馬達認為影響是十分輕微，下半年以來的股價回調是估值下調多於基本面出問題。那究竟物管有沒有機會重回之前的勢頭，走出別於內房的走勢?馬達相信是有的，畢竟現時差不多每星期都有內房違約，市場對整個板塊及其上下游都極為恐慌，但只要待恐慌過後，價值還是會重回。那如何判決市場對內房的好轉?大家可以留意接下來的房地產政策，近期有幾個城市政策出現邊際放鬆，哈爾濱更打出了第一槍，出台十六條加快地產商的銷售回款，甚至補貼市民買房。第二個指標是債價，現時整個Single B以下的內房債都是一地血，全部債息都是雙位數字，這是十幾年從未出現過，但如果中央放風或者政策出現放鬆，相信債價會回到比較合理水平。只要這些情況出現，相信物管都屆時會重拾升勢。
不過就算之後的物管氣氛好轉，雞犬齊升的情況不會重現，馬達認為以來會出現三個大趨勢：
1.中小型/母企高負債的物管公司會賣盤給龍頭物管。市場普遍認為物管是地產集團內最值錢的子公司，從估值上可以看得出，物管估值去到30倍PE，但開發商只有低個位數字，所以每當母公司出現債務危機時，都會割肉賣仔，藍光加寶(2606)、恆大物業(6666)、彩生活(1777)、富力旗下的富力物業都是因母公司出現債務危機時賣掉，有趣的是以上4間管，有三間都是被龍頭碧桂園服務(6098)收購。最近當代置業(1107)申請債務延期，而同時旗下第一服務(2107)因潛在收併購而停牌，大家可以留意下會不會又是碧桂園服務出手，皆因其CFO在分析員會議上講過，沒有規模就什麼都不是，規模是他們十分重視的指標。
*題外話，大家可以留意下第一服務的股價圖，在停牌前的股價在短短兩星期倍升，而倍升後的估值大約9倍PE，再加上40%左右的收購溢價，大慨就等於行業收併購的估值10-15倍的水平。明顯是有人事先知道消息，提前買入。現在有另一隻宋都服務(9608)又出現極類似的走勢，不過宋都上市不夠一市，不可以有控股權的變更，所以排除了被收購的可能，不過大家還是可以留意下這隻的往後走勢。
2. 物管上市潮潮退。不知道大家有沒有發覺過去兩年每隔一陣子就有一家物管上市，但最近卻沒有一家物管上市，馬達認為主要有兩個原因。第一，現在還未上市的質量太差，規模太少，現在除了萬科旗下的萬物雲、龍湖旗下的龍湖物業外，其他的都是蚊型的物管，其質量和規模連港交所都過不到，有很多物管遞交了上市申請A1，最終也失效，例子有世紀金源服務、禹佳生活服務、中南服務、新力服務。第二個原因是最佳的上市窗口已過，現在small cap的物管估值很低，只有單位數字，今年上市的大部分物管IPO上市首日都破發，所以倒不如直接賣盤給龍頭物管，賣出的估值比上市還要高，例子有伯恩物業、陽光智博賣給了萬物雲、富力物業賣給了碧桂園服務。
＊文章獲馬達投資授權刊登，原標題為《物管行業見底了嗎?》
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