抑郁很久的孫正義，終於喜上眉梢。
以WeWork為首的一連串投資失誤，似乎也因為DoorDash (DASH-US)的大舉成功而被忘卻。
三名華裔年輕人創立的美版「美團」DoorDash，IPO定價已高於招股價區間90美元至95美元的上限，本週二在紐交所上市時更高開80%，至180美元，市值大漲至600億美元。
據路透報道，軟銀在過去三年曾合共投資6.8億美元於DoorDash而持有25%的權益，首日上市已讓其投資升水16.5倍。
在盯著孫正義錢袋子的同時，我們不妨也來看看正版美團(03690-HK)與美版美團的區别。DoorDash在美股市場如此受歡迎，而壟斷咱半個外賣市場的美團，估值是否還有上調空間？
美版「美團」——DoorDash
2013年1月12日，DoorDash的創辦人推出了一個展示加州帕羅奧多當地餐廳菜單的網站。不到幾個小時，就有用戶預訂了附近一家泰國餐廳的泰式蝦炒河粉和春卷。很快，外賣直接送到他的門口。這是DoorDash的第一單生意。
到如今，DoorDash通過其當地的物流平台，在美國、加拿大和澳大利亞連接超過39萬家商戶，服務逾1800萬消費者，擁有100萬跑腿（送餐員）。
當然，這與美團擁有650萬活躍商家、4.765億交易用戶和約400萬騎手簡直沒法比。不過在美國，DoorDash的發展非常迅猛，短短兩年就超越了行業領先者。
目前美國的外賣市場由四家企業把持，佔了99%。根據調研機構Edison Trends的數據，DoorDash的市場份額由2018年1月時的17%，大幅擴張至2020年10月的50%，而原來的行業領先者Grubhub(GRUB-US)，市場份額則由2018年1月的39%下降至2020年10月的16%。
DoorDash有何法寶突圍而出？
在分析DoorDash之前，我們先來簡單介紹一下原來的行業領先者Grubhub。
Grubhub成立於2004年。2013年，Grubhub與美國元老級别的外賣運營商Seamless合併，從而擴大了餐廳組合和地區覆蓋，並實現協同效應。
2014年4月，Grubhub在紐交所上市。
2017年至2018年間，Grubhub進行了多項收購，包括團餐公司、手機點餐和支付解決方案公司，以實現業務擴張。
2020年6月10日，該公司與倫敦交易所上市、總部設在阿姆斯特丹的Just Eat（JET）訂立協議，併入後者旗下的特拉華州全資附屬公司之中，全部以股份支付。交易對價約為73億美元（較Grubhub當前市值64.23億美元溢價13.65%），預計於2021年下半年完成。JET是除了中國以外世界領先的線上外賣服務平台，此交易讓JET進入美國的線上外賣市場。
目前，Grubhub連接超過30萬餐廳，擁有2995.6萬活躍用戶，2020年前九個月的日均單量約為61.09萬（約合總單量1.67億），交易金額約63.08億美元。
相比較而言，DoorDash於2020年前九個月的訂單數為5.43億，送餐貨值約164.85億美元。
值得注意的是，Grubhub聚焦在美國人口較為密集的大都會地區，擁有較高的滲透率；而DoorDash則專注於郊區和小城市，因為這些小市場長期服務不足，比大都會擁有更加強勁的增長動力。前文提到DoorDash目前在美國的市場份額達到50%，其中郊區市場份額高達58%。
美國的外賣運營商有沒有機會實現盈利？
事實上，Grubhub在2018年已實現盈利，然而激烈的競爭讓其加大了折扣優惠和銷售及營銷開支。從2019年業績可以看出，該公司的毛利率顯著收縮，銷售和營銷開支明顯增加，而導致轉盈為虧。
今年疫情對美國生活出行帶來不便，Grubhub和DoorDash都有十分強勁的增長。2020年前三季，Grubhub的送餐貨值同比大增44.61%，DoorDash更大增1.98倍。
但是Grubhub的盈利能力卻明顯被弱化，2020年前三季經調整EBITDA同比縮減50.94%，至78百萬美元，而DoorDash的經調整EBITDA則扭虧為盈，錄得正收益95百萬美元，相較上年同期為虧損3.72億美元。
這或與疫情期間遠程辦公需求有關，Grubhub所專注的大都會區市場受商業氣氛轉淡而遭遇業績下滑，雖然貨單量增加，但所提供的折扣優惠和支付給員工的成本也在增加。
專注於郊區和下沉市場的DoorDash則展示出不一樣的景氣，因為居民需求增加，而且DoorDash的跑腿成本並沒有計入收入模式中，其利潤率看起來更高，Grubhub的營業成本則計入送餐成本，所以利潤率較低。
總括來看，兩家美國外賣公司最大的開支為經營成本，即訂單處理費、平台成本、技術支持和相應的員工開支（Grubhub還包括送餐成本），以及銷售及營銷開支。
2020年前三季，這兩項開支相對於收入的比重大約為47%（DoorDash）-65%（Grubhub），以及21%（Grubhub）-32%（DoorDash）。也就是說，運營架構和品牌形象都十分重要，這正正是發展中企業前期開支的共通點。兩家公司都投入了大量資源在這兩大方面，以爭奪市場。
但是，DoorDash勝在走對了路子，在疫情期間憑借下沉市場扭虧，這估計也是資本蜂擁而至的原因。
資本的饕餮盛宴還是投機者的遊戲？
DoorDash上市即大漲逾80%，這樣的牛市能持續嗎？香港上市的美團，又能否利用這次資本狂潮卷土重來？
今年的疫情對資本市場來說，機大於危。美國的放水已經讓全世界資本泛濫，而由於經濟封鎖，許多大型項目無法上馬，資本滞留在金融投資市場，從而推高了全世界的金融產品價格，美股、商品等首當其衝。
DoorDash的大漲並非孤例。事實上，第二天上市的愛彼迎(ABNB-US)上市首日股價亦大漲1.13倍，須知道愛彼迎的業績表現嚴重受到疫情的影響。
Grubhub今年的股價走勢也相當亮眼，在3月底跟隨全球市場下跌至29.35美元的短期低位之後，其股價到10月中已累計攀升了1.91倍，至85.53美元，但最近又回落至69.25美元。
美團今年更成為港股市場的明星，在3月份短暫停留70.10港元低位後，即持續快速爬升至11月時的紀錄高位338.20港元，累計漲幅高達3.82倍，但最近也回落至293.80港元。
從它們的近期表現可以看出，在衝高之後，資本似有退潮之勢。
從下圖可以看出，在國内第一季因疫情而地區封鎖之際，美團的第一季訂單量有所下降，但是第二季中國經濟率先復甦，美團的單量開始攀升。
美國的兩家外賣公司則有所不同，從2020年第1季起一直保持增長，其中專注下沉市場的DoorDash增長最快，正如前文所述，因為路子走對了：疫情封鎖期間，郊區居民相對密集，需求自然也大增。
但是疫情之後這樣的增長能否保持則存疑，人們在疫情之後或不會安守家中，而更傾向於報復性戶外活動，這不一定利於外賣服務。
在美國的外賣市場，平台服務未成合攏之勢，線下用餐和品牌餐廳自身的送餐服務仍是主流，外賣平台仍處於燒錢階段。
這與美團不大一樣，美團憑借線上平台與線下到店服務（例如點餐、點評等）實現聯動，提高商戶知名度，同時也優化消費者體驗，而且能夠通過多種服務的聯動，形成服務生態而提升用戶粘性。
此外，這兩大美國外賣運營商的業務過分單一，主要從事送餐。
美團則分三大業務板塊：餐飲外賣，到店、酒店及旅遊，還有主要孵化新產業的新業務分部。餐飲外賣憑借高流量成為最主要的收入來源；到店、酒店及旅遊則為利潤最豐厚的部分，作為利潤增長加速器；新業務則為未來的發展提出了可能。三者聯動，互相配合。在疫情期間到店業務受到負面影響時，餐飲外賣業務卻得到了顯著提振，從而維持業績表現。
既有美團這一碧玉在前，DoorDash也提出了自己的小野心：未來將介入多種本地業務，從自營到特許經營，從便利店到食物雜貨店，從鮮花到藥品。不知這一垂直業務滲透能否奏效。
Grubhub則選擇另一方式，引入英國外賣公司實現本地和海外拓展。
但是，不論從規模，從格局，還是從未來的佈局來看，與美團相比，DoorDash和Grubhub明顯未成氣候，以後能否走出屬於自己的本地化之路仍有待觀察。
不過，DoorDash的估值卻明顯跑先了許多，市銷率比美團還高出一倍。
從美國同行看中國的外賣市場，也有值得借鑒的地方。
正如DoorDash創辦人提到的，之所以以美食作為其事業的起點，是因為餐廳的規模和分佈，以及送餐服務獨有的複雜性。餐飲是一個大市場，一天之中的需求有高有低，這產生了短時間内的需求潮汐週期。聚焦於餐廳能夠讓其打造一個高密度網絡，並提升其當地物流平台的成本有效性。
當然，美團在這方面已經做得相當出色。美團最近也開始走向下沉市場而且加入了社區團購的戰團，DoorDash重視商戶、跑腿和社區福祉的理念或許值得美團借鑒，通過互相協助來實現互利和共赢。
無論如何，這場夾帶著美聯儲私貨的資本盛宴總有曲終人散之時，資本退潮時，擁有穩固盈利模式的企業才能長存。美團的社區團購、DoorDash的垂直滲透、Grubhub的跨國合併，能否為壯大未來的發展鋪路，將是決定其價值的根本要素。