本文來自微信公衆號“中科財金人工智能研究院”。
2020年成績單
2020年祥生控股業績表現
2020年11月18日，祥生控股(02599)在港交所掛牌上市，爲“三道紅線”監管新規發佈後第三家完成IPO的房地產開發企業。2021年3月底，祥生控股交出自上市以來首張成績單。
銷售規模：根據公司業績公告，2020年度，祥生控股實現權益銷售額781.68億元，同比增長25.1%，權益銷售面積567.2萬方，同比小幅增加2.5%，可見公司2020年度通過權益銷售均價的上漲驅動權益銷售規模的增長。
營業收入：2020年公司實現營業收入466.64億元，同比大幅增長31.31%，營收增長強勁。
淨利潤：2020年公司淨利潤實現30.53億元，同比下降4.85%，低毛利率以及高財務費用拖累公司盈利水平。
三道紅線：公司2020年度末從紅色檔降爲橙色檔，現金短債比達到監管標準，淨負債率、扣除預收後的資產負債率下降明顯，但仍有待改善，其中淨負債率大幅下降224.53個百分點至136.38%，扣除預收的資產負債率下降6.3個百分點至82.37%，淨負債率、扣除預收後的資產負債率仍觸及紅線閾值。
關於三道紅線，祥生控股行政總裁陳弘倪表示希望能夠用持續長效的機制去調整和優化，韓波表示，未來祥生還將進一步優化債務結構，進一步降低短期債務的比例，提高長債的比例。
表：祥生控股2020年成績單
值得關注的是，通過中科財金房地產行業綜合實力等級評級模型對祥生控股的財務能力與發展能力兩大維度下的規模性、成長能力、盈利能力、營運能力、資金與償債能力、土儲能力、市場份額、變現能力、企業性質9大因素對應的33個三級指標進行評估，祥生控股2020年綜合實力得分6.93分，綜合實力等級爲A-,總的來說，祥生控股上市後綜合實力有所提高，具體指標表現見下文解析。
圖片來源：中科財金企業評級系統
壹 公司發展戰略
確立了“地產開發+小鎮運營”的雙輪驅動新引擎：祥生創立於浙江省諸暨，已有30多年的發展歷史，於2019年，公司在傳統地產開發業務的基礎上，進一步多元化創新發展小鎮模塊，確立了“地產開發+小鎮運營”雙輪驅動發展引擎。
定位發展爲“幸福生活服務商”，形成三區合一的小鎮發展模式：公司地產開發領域的定位爲“幸福生活服務商”,構建了“全齡段、強客戶體驗、注重家庭全生活週期體驗”的祥生當代城市生活體系,重點聚焦諸暨、杭州、南京、台州等多個城市。城市小鎮板塊方面，祥生小鎮圍繞“宜居、宜業、宜遊、宜養”的核心理念，形成了旅遊景區、消費產業聚集區、新型城鎮化發展區三區合一的發展模式。
形成“1+1+X”的投資戰略：隨着“雙輪驅動”啓動，公司“1+1+X”戰略也應運而生，形成了“浙江+泛長三角+重點潛力城市佈局”的投資戰略， 以中長三角城市羣爲基礎，由內向外建立三個梯次的縱深發展觀，夯實核心區域健康發展的同時，逐步完善在全國範圍的發展格局。貳 發展能力分析
（一）市場表現
銷售價格增長驅動銷售額的增長
2020年，祥生控股實現權益銷售額781.68億元，較去年同期增長25.1%， 權益銷售面積567.2萬方，同比小幅增加2.5%；
此外，權益銷售均價從2019年的11297元/㎡上漲到2020年的13781元/㎡，同比增長22%，權益銷售均價的漲幅遠高於銷售面積的漲幅，說明公司更多以權益銷售均價的上漲拉動權益銷售額的增長。浙江省銷售貢獻度最高、區域深耕效果明顯
權益銷售額區域貢獻方面，浙江省貢獻度最高達68.7%。
從單城市看，大本營紹興市權益銷售額佔比最高達19.6%，緊隨其後的爲杭州佔比爲18.6%，兩城市權益銷售額均超百億元，排第三的爲寧波佔比爲7%，權益銷售額超50億元，區域深耕效果明顯。
銷售均價上漲驅動地銷差價擴大，利潤空間較去年同期有所改善
2017-2020年，公司銷地均價比波動上升，2020年上升明顯，從2019年的2.37上升到2020年的2.92，最近三年首次超過行業均值，主要由銷售價格的上漲驅動地銷差價增大、利潤空間較2019年有所改善。
（二）土儲能力
堅持立足浙江，進一步深入全國化佈局
公司自2016年起實行「1+1+X」擴張策略，堅持立足浙江 ，2020年新增土儲規劃建築面積中浙江區域佔比高達37.3%，通過招拍掛方式競得的土地浙江佔比更高達46.5%；
拿地城市變動方面，佈局的省份變動不大，但城市間的佈局變動較大，通過招拍掛競得的土地中，紹興市2020年新增土儲規劃建築面積同比減少了15.37萬方，同比下降2.25個百分點，此外，公司新進入了合肥、南通、南昌等城市，全國化佈局進一步深入；
新增土儲城市能級分佈方面，招拍掛競得的土地在一二線城市佔比持續提高，從2017年的15.6%上升至2020年的46.59%，土儲結構持續優化。
表：2019vs.2020年祥生控股招拍掛新增土儲城市分佈
注：上表土地數據爲網籤招拍掛數據
以長三角爲核心，同時重點佈局中西部、環渤海兩大城市羣
公司立足浙江省，以長三角爲核心，聚焦“長三角、中西部、環渤海”三大城市羣，2020年於長三角投資金額佔比高達83.97%；
單城市投資情況方面，紹興市佔長三角區域最高達32%，其次爲杭州佔比爲24.73%，全國化佈局的同時持續深耕長三角。
圖：2020年祥生控股城市羣佈局
（三）拿地力度與土地獲取成本
高週轉下資金問題凸顯、拿地對銷售的支撐呈下降趨勢
2017-2020年，公司新增土地儲備對銷售額的支撐總體呈下降趨勢，很大一部分原因爲公司在成長的過程中通過高槓杆撬動規模的增長，以高週轉的模式進行運營，隨着地產行業調控政策的持續，購房者的購房意願有所減弱，伴隨着融資收緊，公司面臨的首要問題——“資金”問題凸顯，從而導致公司拿地趨於謹慎。
而隨着公司2020年在港交所成功上市，公司資金壓力一定程度上得到緩解，投資金額對銷售額的支撐有所回升，後續拿地力度有望提高。
公司看好後續行業發展走勢，土地獲取成本上升
2017年-2020年，公司土地平均溢價率持續高於行業均值；此外，公司土地收購成本波動上升，2020年上升幅度尤爲明顯，平均樓面價由2019年的2915元/㎡上升至4837元/㎡。
此外，公司2020年戰略佈局明顯，其中2020年6月3日祥生控股以高達84%的溢價率競得南昌紅谷灘新區九龍湖片區土地，毛坯住宅最高限價11700元/㎡，公司2020年土地平均溢價率高於行業均值近14個百分點。說明公司看好後續行業發展走勢。
土地儲備結構優化、貨值儲備分佈集中
2020年末，祥生控股土地儲備2332.7萬方，其中泛長三角區域900萬方，浙江省1120萬方，兩區域合計佔比高達86.59%，土儲區域分佈集中；2020年末祥生控股土地儲備一二線城市佔比29%，土儲結構得到優化。
此外，2020年公司期末土地儲備對應貨值約3200億元，可支撐未來2-3年的銷售，貨值儲備處於合理水平。
叄 財務能力分析
（一）營業收入與權益銷售額營業收入實現較大幅度增長，少數股東權益比例回升
2020年，公司營業收入實現466.64億元，同比較大幅增長31.32%；在營業後收入實現較快增長下，公司近兩年權益銷售額結轉爲營業收入的比例維持在55%以上，其中2020年爲59.7%；
此外，公司2020年的少數股東權益比例達47.42%，較2019年出現了較大幅度的提高，說明公司2020年合作開發項目佔比提高，對合聯營的運作方式更爲開放。
物業開發業務收入貢獻度最高、多元化效果有待提升
公司涉及物業開發及銷售、管理諮詢服務、物業租賃、酒店服務和物業管理五大業務板塊。
2020年，公司營業收入基本由物業開發及銷售業務貢獻，業務構成佔比最高達99.68%，較2019年99.58%高佔比下仍有所提升。
主要原因爲其他業務中原規模較大的酒店業務由於重組出售，營業收入同比大幅下滑84.7%，多元化效果有待提升。
（二）盈利能力
少數股東損益比例較大幅度低於少數股東權益比例
2020年，祥生控股實現淨利潤30.53億元，同比下降4.85%，歸母淨利潤實現26.46億元，卻同比增長14.43%，此外，少數股東損益比例也從2019年的27.94%下降至2020年的13.34%，低於少數股東權益比例。
財務槓桿高的同時利息資本化率高，毛利率需改善
2017-2019年，公司毛利率總體呈上升趨勢，但2020年下降至18.1%，毛利率需改善。
從報表上看，很大部分原因爲財務槓桿高啓的同時利息資本化率高，其中2020年利息資本化高達81.9%，而祥生控股新進入部分限價二線城市，也影響了公司的毛利率水平。
值得關注的是，公司的三費費率從2017年的高達19.78%下降至2020年的7.47%，在毛利率、三費費率綜合影響下，使得公司的銷售淨利率由負轉正，波動上升，2020年爲6.54%，總體盈利能力存在改善空間。
淨資產收益率下滑，但仍處於合理水平
2018-2020年公司淨資產收益率波動上升，但2020年較2019年回落明顯、爲27.61%。主要原因爲總資產週轉率雖出現較大幅度提高，但由於降槓桿導致權益乘數直線下滑，銷售淨利率也較2019年有所回落，淨資產收益率較2019年下降明顯，但仍高於中科財金樣本企業中位水平。
（三） 營運能力
2020年存貨去化快的同時資金回籠時間短，運營效率高
2018-2020年，公司營運能力呈上升趨勢，存貨週轉率快速提升的同時應收賬款賬款回款率大幅提高，處於行業較高水平，說明公司去化快的同時資金回籠週期短，總資產運營效率高，最終拉動營業收入的增長。
（四）資金與償債能力上市後股東權益規模大幅增加、財務結構得到優化
2018-2019年，公司財務槓桿高啓，淨負債率處於高位，賬上的貨幣資金對一年內到期債務的保障程度低。
2020年11月在港交所成功上市後，公司2020年末的股東權益規模爲2019年的2.68倍，權益的大幅增長使得公司的財務結構得到了優化。
2020年，公司三道紅線從紅色檔降爲橙色檔，踩線指標也得到了改善，其中淨負債率從2019年的360.91%下降至136.38%。
融資方式多元化、融資成本有所下降，融資能力增強
隨着權益規模的增長，公司融資能力提高，2020年銀行借款同比增加149.8億元至422.8億元，同比增長55%，總有息負債規模也得到了增長，同比增長63%。
同時融資方式也實現了多元化，2020年新增長期票據和公司債融資，一定程度上拓寬了融資渠道。
值得關注的是，公司融資渠道多元化的同時，平均融資成本有所下降，從2019年的15.55%下降至2020年的14.2%（中科財金根據年報計算）。
肆 銷售額預測
保守預測祥生控股2021年可實現權益銷售額843.47億元
根據祥生控股2019-2020年期初累計貨值儲備對權益銷售額轉化情況，研究組推測2021年期初累計貨值轉化爲權益銷售額比例爲26.25%（近兩年累計貨值轉換率的均值），而公司2021年初累計土地儲備貨值約3214億元，據此推測祥生控股2021年可實現權益銷售額843.47億元。（上述推測基於權益比例不變的假設）
結 語
2020年，祥生控股加大1+1+X”戰略落實，堅持立足浙江，以長三角爲戰略核心輻射全國，推進全國化佈局，在2020年取得了較好的業績成果。但隨着規模的擴張，祥生控股拿地力度對銷售額的支撐度不足，財務槓桿處於較高水平使得公司資金調配靈活度有待提高，掣肘了公司的擴張發展，尤其在22城實行集中供地後，資金對房企的發展顯得尤爲重要。此外，由於公司前期土地獲取成本、利息成本雙高導致毛利率處於行業低位，盈利能力有待改善。
祥生控股上市後，股東權益規模明顯增加，財務結構一定程度上得到了優化，三道紅線從紅色檔降爲橙色檔，融資方式實現多樣化的負債結構得到優化、融資能力增強，後續發展值得期待。
（智通財經編輯：張金亮）