(作者程實為中國工銀國際研究部主管、首席經濟學家,本文僅代表其本人觀點。)
“天時人事日相催,冬至陽生春又來。”今年3月以來,人民幣兌美元匯率穩中有升,年初的破7共識逐漸煙消雲散。那麼,這種穩定是意外的曇花一現,還是中長期的大勢所趨?
我們認為,人民幣匯率穩定的三大關鍵支柱已悄然形成,為長期走勢趨穩奠定了基礎。從內因看,今年年初的預期管理不僅有效打破貶值共識,更對貶值心魔形成長效化抑制;從外因看,由於美元的“特朗普行情”終結,人民幣匯率運行情景改善,匯率政策擺脫兩難困局;從基本面看,“811”匯改至今,人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經階段性完成,在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子則正當其時。憑借上述支柱,在經歷2016年四季度的急貶和2017年一季度的盤桓後,人民幣匯率已走出痛苦的寒冬,重回穩定運行的長期軌道。
有鑒於此,我們判斷,人民幣趨穩將成“新常態”,相對愜意的匯率運行狀態有望長期延續,進而鞏固並推進人民幣國際化進程。
**預期管理擊潰貶值心魔**
2016年10月,人民幣的非理性貶值預期漸成心魔,引發連綿數月的人民幣兌美元快速貶值,並產生了資本外流的沉重壓力。2017年初,中國監管機構把握關鍵機遇,以疏導並舉的預期管理打破貶值共識,對貶值心魔形成了持續抑制,為人民幣匯率趨穩創造了適宜的市場氛圍。
預期管理把握關鍵機遇。2016年12月至2017年1月,市場對人民幣快速破7形成了過度集中的共識,因此邊際上較小的反轉力量就能引發連鎖影響。同時,境外人民幣市場流動性極度緊張,做空人民幣的成本大幅提升,加劇了趨勢背盤後的市場反應。抓住這一機遇,中國監管機構密集出台一系列增強人民幣預期管理的措施。受此影響,2017年1月人民幣兌美元匯率出現強勢反彈,在岸、離岸價格當月累積升值715和1187個基點,觸發市場踩踏式變盤,進而擊潰了人民幣貶值心魔。
貶值心魔得到持續抑制。此輪預期管理不僅催生了人民幣的開門紅,更對非理性的貶值預期形成了長期抑制。2017年2月至今,人民幣兌美元的在岸、離岸匯率不僅運行平穩,兩者價差也從2016年的以正值為主,轉變為以負值為主且不斷收窄。這表明,原有的人民幣貶值共識已基本消解,市場預期正在回歸理性。隨著市場預期的改善,資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今,銀行代客結售匯逆差漸次收窄,外匯儲備規模在觸底後實現連續三個月的反彈。
**匯率運行情景迎來轉變**
2017年3月以來,美元指數持續走低,人民幣匯率運行從情景C轉為情景B。得益於此,人民幣匯率政策的兩條底線不再同時承壓,央行政策抉擇的兩難困局逐步消解,進而為人民幣匯率的穩定運行提供了持續保障。
政策困局終告結束。正如我們之前報告所指出,“811”匯改後,人民幣匯率短期運行可以劃分為情景A、情景B和情景C。2016年10月以來,情景C盤桓不退。美元指數持續衝高,人民幣匯率政策的兩條底線同時承壓,致使央行陷入痛苦的兩難:容忍人民幣兌美元快速貶值可能導致預期失控,加強人民幣兌美元維穩力度則會放大人民幣偏離長期均衡的程度。這一困局迫使匯率政策進行複雜的動態平衡,是本輪人民幣匯率寒冬的關鍵成因。今年3月至今,美元指數由102.1的階段高點下行至97附近,推動情景C向情景B轉變,漫長而煎熬的政策困局終告結束。
愜意時光有望延續。隨著法國大選的塵埃落定,歐洲市場風險偏好提振,歐元、英鎊兌美元匯率均觸底反彈。另一方面,特朗普“泄密門”引發連綿的信任危機,疊加大規模財政刺激的延宕,將長期抑制美元走勢。因此,美元指數將大概率繼續下行,其後維持於較低水平,人民幣匯率運行也將長期位於情景B和情景A。在情景B下,由於美元指數走低,僅需維繫人民幣兌美元的階段性穩定,即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。在情景A下,由於美元指數穩定於非絕對高位,因此通過人民幣兌美元漸進、有序貶值即可實現人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。有鑒於此,在未來數月中,匯率政策的兩條底線將保持穩固,央行決策擺脫兩難困局,人民幣匯率運行將迎來一段較長期的愜意階段。
**高估壓力釋放已近尾聲**
人民幣幣值是中國經濟基本面的貨幣映射,立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關學術研究,我們基於BEER理論構建了計量模型,測算出人民幣均衡匯率。測算結果表明,“811”匯改至今,人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經階段性完成,人民幣基本面將有力支持匯率的穩定運行:
第一,“811”匯改有效釋放高估壓力。2014Q3-2015Q2期間,人民幣實際有效匯率長期高於均衡匯率,且兩者差值逐步擴大,說明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴重。2015Q3-2016Q3期間,人民幣實際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄,直至幾近消失。這說明,“811”匯改後,以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制初見成效。在此機制下,人民幣的階段性貶值有效緩釋了高估壓力,促進了中國經濟的內外部均衡。
第二,貶值心魔引致人民幣匯率超調。2016年10月,IMF調降美國和發達國家當年經濟增速預測,降幅分別高達0.6和0.2個百分點,同時維持對中國經濟增長實績的肯定。得益於經濟基本面的相對優勢,人民幣均衡匯率於2016年第四季度出現了強勁反彈。但是,同期的人民幣實際有效匯率卻大幅低於均衡匯率,兩者偏離程度增至-1.5%,形成了人民幣的嚴重低估。據此可知,2016年10月開始的人民幣兌美元匯率快速貶值,以及隨之驟升的資本外流壓力,均是由貶值心魔主導的非理性市場超調,嚴重背離了客觀的經濟現實。
第三,高估壓力釋放已階段性完成。2017年第一季度,人民幣實際有效匯率與均衡匯率高度趨近,前者僅較後者低0.2%。由此可以驗證,年初的預期管理有效抑制了貶值心魔,迅速修正了人民幣的非理性低估。同時,實際有效匯率略低於均衡匯率的事實,也合理解釋了2017年4月至今人民幣兌美元匯率的穩中有升。至此,“811”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。展望未來,隨著中國經濟基本面和全球經濟形勢的變化,人民幣實際有效匯率和均衡匯率的相對高低將繼續演變,引致人民幣幣值的雙向波動,但是長期、大幅貶值的物質基礎並不存在,人民幣匯率穩定已得到鞏固。
第四,引入逆周期因子正當其時。從政策成本看,由於當前匯率運行趨穩且高估壓力釋放完畢,在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子,可以因勢利導地實現平滑、有序的機制調整,避免對市場產生劇烈的制度衝擊。從政策收益看,經過“811”匯改後的漫長調整,人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合,此時引入逆周期因子,能夠預防順周期波動再度擴大幣值錯估,使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理範圍。因此,這一舉措不僅有望增強人民幣匯率穩定的機制基礎,更將進一步推動匯率回歸調節中國經濟內外部均衡的功能本位。(完)