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世金協警告滯漲來襲?黃金或將重新成為市場贏家

外匯2021年10月14日 15:33
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世金協警告滯漲來襲?黃金或將重新成為市場贏家

從歷史上看,滯脹對股市造成了沉重打擊。固定收益回報一直不穩定,而大宗商品和黃金的表現都不錯。黃金歷史上的強勁表現可以歸因於兩點,受限通脹和市場波動增強,支持資本保值動機。其次,實際利率降低,支持機會成本和增長風險動機。

但值得注意的是,黃金自2018年以來的強勁表現可能是一個不利因素,另一方面,黃金並未受益於2021年創紀錄的低實際利率和高通脹。世界黃金協會認為,這與對通脹、增長和股市的樂觀預期有關。在風險規避事件中,創紀錄的低利率可能會限制債券的對沖潛力,如果滯漲對風險資產的衝擊變為現實,防禦性資金有望流向黃金。



數據顯示出滯漲風險


在經歷了2021年上半年的瘋狂增長之後,美國和其他地方的經濟增長可能出現反轉。但通脹依然持續引發擔憂。8月份的經濟數據意外地開始下滑,而通脹數據則保持着出人意料的上升趨勢(見圖1)。

圖1:在通脹數據繼續攀高之際,經濟增長數據意外放緩
全球經濟和通脹意外指數


GDP是一個滯后指標,所以現在決定官方衡量全球經濟增長的結果可能還為時過早。但從德國的ZEW到美國的咨商會(Conference Board)指標,都有放緩的早期跡象

這種疲軟在很大程度上可歸因於對新冠病毒變種和全球供應瓶頸的擔憂。這些衝擊也導致了過去幾個月里的高通脹。大宗商品價格上漲、工人減少、零部件短缺以及全球分銷渠道僵化,都是推動通脹率升至數十年高點的因素。

在全球範圍內,價格壓力增加和經濟增長可能放緩的結合,或許預示着2021年第三季度將出現滯脹。

自疫情爆發以來,根據產出和價格的演變,經濟經歷了商業周期的所有四個階段(金髮姑娘、滯漲、通縮和再通脹)。但是,儘管2020年初的「金髮女孩」和短暫的滯脹時期都是溫和的,但在今年下半年,急劇的通縮之後是同樣強勁的通貨再膨脹(見圖2)。

圖2:自疫情以來,經濟實現了三個商業周期。滯脹是第四種嗎?
美國國內生產總值(GDP)與消費物價指數(CPI)與商業周期的四個階段


市場是否正走向一個相對強勁的滯脹階段?世界黃金協會將歷史分為四個階段,以了解它們對過去的資產回報意味着什麼,以及它們對未來可能意味着什麼。

滯脹會損害經濟和金融資產


滯脹可以定義為在通貨膨脹上升期間經濟增長放緩,失業率相對較高然而,這個簡單的定義造成了潛在的限制。自1969年以來,在美國經歷的每一次衰退中,除了2009年和2015年外,美國的月度通脹按年率計算都是正值。過去幾十年,美國缺乏通縮壓力,這使得對不同經濟周期中資產表現的分析變得複雜。

根據世界黃金協會的定義,考慮到收入下降和物價上漲這一看似不可持續的組合,滯脹發生的頻率和持續的時間都超過了人們的預期。回顧1971年的美國經濟史,滯脹是最常見的情景(在201個季度中有68個處於滯漲),也是最持久的情景,有兩次延續了8個季度(見圖3)。

圖3:滯脹既頻繁又持久
由美國諮商會領先指數下降和美國核心CPI上升的滯脹階段,商業周期階段計數/長度



從歷史上看,在滯脹時期向負供應衝擊的調整,對經濟和金融資產都是有害的,尤其是在這種調整幅度很大的時候。隨着收入增長放緩,物價通脹加劇,可能會給實體經濟帶來問題。家庭從度假、汽車和冰箱等利潤率較高的可自由支配支出,轉向食品和清潔產品等利潤率較低的主要支出。這反過來又會導致對經濟增長的凈貢獻降低,以及與必需品成本上升有關的經濟壓力。

金融資產也受到了同樣的影響,因為它們未來的現金流將在較低的增長和較高的通脹下折現。「利潤率壓縮」對股市的影響尤為嚴重。但滯脹的環境也不會放過債券。

金融資產在過去20年的表現如何?


從20年的角度來看,黃金、全球廣義債券指數和通脹挂鉤債券是唯一在所有四種經濟狀況下都能提供正回報的資產類別。然而,以美元計算的黃金加權年化回報率更高,在許多情況下是債券的兩倍以上。

圖4:1973年以來每個周期階段的主要資產回報率:在滯脹中,黃金是明顯的贏家
1973年第一季度以來主要資產類別的AAAR % 


與此同時,股市繼續表現不佳,即使是在這些較為溫和的時期。新興市場股票、小盤股和成長型股票表現最差,這可能反映了美元走強和政策加息步伐加快,而這通常在滯脹期間出現。

表1:以美元計算的黃金是自1973年以來滯漲時期表現最好的資產
自1973年第一季度起


如果出現滯脹,分析師的共識是,它可能是短暫的。隨着德爾塔變種感染的減緩和被抑制的需求支持經濟增長,2021年第四季度的實際GDP預計將再次加速。然而,由於供應僵局不太可能在短期內得到解決,預計價格仍將保持堅挺。如果這一共識是正確的,那麼這些進展表明,2021年第四季度將恢復通貨再膨脹環境,屆時通脹壓力和增長都將存在。

結論


在物價上漲的情況下,收入下降的滯脹環境已經證明是經常和持久的。當它們嚴重時,會對經濟和金融資產造成損害。根據對歷史的分析,回到更嚴重的滯脹可能利好黃金。根據1973年第二季度的數據,黃金一直是表現最好的主要資產。但這一分析只是一個指南。在全球從疫情中恢復之際,有幾件事值得注意。

自2018年以來,黃金的表現已經非常好,這在一定程度上反映了我們今天仍然存在的許多潛在和揮之不去的擔憂。即使金價的推動因素暗示金價應該走高,但階段性的暫停是正常的。

此外,如果市場現在預計在短暫滯脹之後,通貨再膨脹將再度出現,那麼黃金可能不是大宗商品中最受歡迎的。但世界黃金協會的分析表明,歷史上出現這種情況的可能性相當低。另一方面,未來債券不太可能對風險資產的衝擊提供同樣的保護,這受到了負利率的限制。這為黃金提供了一個機會,在風險資產出現衝擊的情況下,控制部分防禦性資金流動。

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