最新消息
0
免廣告版本。立即升級你的 Investing.com 體驗,節省多達 40% 更多詳情

《中銀分析專欄》人民幣匯率不宜大幅貶值,“瑞郎棄守案例”不應成參考模板

商品&期貨2016年1月12日 14:00
已保存查看 已儲存的項目
這篇文章已經被保存在你的 已儲存的項目
 
《中銀分析專欄》人民幣匯率不宜大幅貶值,“瑞郎棄守案例”不應成參考模板
路透北京1月12日 - (作者王蕾和周洋,供職于中國銀行投資銀行與
資產管理部,文章僅代表本人觀點)

2016新年伊始人民幣兌美元匯率連續急劇貶值,對於人民幣匯率的貶
值幅度開始出現極端化傾向,各種猜測甚囂塵上,"一步到位"等聲音亦
此起彼伏。目前我們尚不能確認此次匯率大幅波動的真正動因,但鑒於在
岸和離岸價格已經出現企穩,尋找未來的路徑將比過去的原因更為重要。
對於年內、尤其是未來一段時間人民幣走勢究竟該如何把握,市場分歧較
大,討論激烈。一個可行的方法是試圖從規範經濟學的角度探討人民幣匯
率未來的走勢。

我們傾向於認為人民幣近期並不宜大幅貶值,如果任由市場恐慌情緒
發酵,必然強化金融市場的超調特徵,不利於宏觀金融環境的穩定,甚至
引發系統性風險。

當前市場基礎並不支持人民幣出現大幅貶值,貶值壓力日益顯性化易
引發匯率"超調",且大幅貶值可能導致資本外流"失控",也不利於國
家戰略實施。所謂"一步到位"也缺乏可操作性,"瑞郎棄守案例"不宜
作為人民幣匯率參考模板。

市場參與者對於國內經濟的擔憂是導致人民幣貶值壓力的重要原因,
因此,想要徹底扭轉人民幣貶值趨勢有賴于國內經濟重新恢復到健康、持
續的增長軌道上,有賴于各項改革舉措的推進和落實,好在剛剛結束的中
央經濟工作會議已經給了我們答案。

短期來看,決策當局可以採取措施緩解市場恐慌情緒,消除市場參與
者對於決策層有意引導人民幣貶值的猜測,同時可以採取適當措施控制人
民幣貶值幅度,控制甚至消除兩岸價差。若有必要,為了避免投機勢力持
續向市場發出錯誤的價格信號,一些臨時的政策措施同樣可以考慮。

高額貿易順差、巨額外匯儲備以及決策層在政策制定過程中擁有比較
大的主動權使得我們相信,即使人民幣匯率出現超過決策層所能容忍的大
幅貶值走勢,政策當局有能力、也是有手段控制住市場失控表現的,只是
盡量避免這一情況的出現依然是我們當前的首要選項。回顧"8.11"至10
月份期間人民幣匯率走勢,可以得出這樣的結論:只要決策層引導適當,
人民幣匯率保持在一個適當的區間內是可以實現的。

為量化預測結果,根據央行近期表態"目前人民幣的匯率形成機制已
經不是盯住美元,但也不是完全自由浮動。加大參考一籃子貨幣的力度,
即保持一籃子匯率的基本穩定,是在可預見的未來人民幣匯率形成機制的
主基調"。

我們以2015年12月31日作為基期,基於我們對主要匯率2016年末點位
的預判,測算了在不同假設下人民幣匯率指數相較基期保持穩定所對應的
人民幣貶值幅度,具體測算結果見文後表格。

我們認為,這一測算結果對應兩點結論:第一,從人民幣匯率指數角
度考慮,即使人民幣相對美元走勢偏弱,人民幣匯率指數依然可以保持"
強勢";第二,為了維護總匯率指數的基本穩定,人民幣相對美元貶值幅
度應相對可控。


1、貶值壓力日益顯性化易引發匯率"超調"
"8.11"中間價形成機制完善之後,人民幣貶值壓力迅速顯性化,但
是,針對人民幣走勢的擔憂在"8.11"之前已經存在很長一段時間,本質
原因是市場參與者對於中國經濟的擔憂以及外圍環境正在發生的一系列變
化。

在"一邊倒"的貶值預期下,人民幣匯率很容易發生超調。無論97年
亞洲金融危機還是去年末盧布暴跌、乃至今年下半年巴西雷亞爾、土耳其
里拉等貨幣大幅貶值,由於慣性貶值預期的存在,上述貨幣均出現貶值方
向"超調",甚至威脅國內金融市場穩定。此時,尤其需要抑制人民幣兌
美元匯率跌幅,防止貶值預期自我加強。
1. 市場基礎並不支持人民幣出現大幅貶值

雖然人民幣匯率的波動性特徵在最近幾年顯著改善,但和其他主要國
際貨幣相比,波動程度仍然偏弱。低波動性的歷史特徵,使得市場參與主
體對於匯率在短時間內出現大幅波動的"抵抗"能力相對較弱,這就好比
溫室裡的植物,如果突然把它放在一個反差較大的環境中生長,植物的存
活概率將顯著降低。另外,不同于實體經濟改革,金融市場政策舉措對於
參與主體的影響更為迅速,牽一發而動全身,不確定性更大,因此更需要
慎重。

以下是主要貨幣兌美元離散係數比較
離散係數 最大值 最小值 均值
EUR 20140315-20150810 2.90% 0.29% 1.22%
JPY 20140315-20150810 3.91% 0.27% 1.03%
GBP 20140315-20150810 2.27% 0.31% 0.97%
CNY1 20140315-20150810 0.57% 0.04% 0.22%
CNY2 20150811-至今 1.49% 0.20% 0.59%
注:樣本為各貨幣對收盤價,單個離散係數計算區間為連續30個交易日
資料來源:Wind、中國銀行

3、大幅貶值可能導致資本外流"失控"

央行數據顯示,12月我國官方外匯儲備大幅減少1079億美元,單月減
少規模創出歷史新高,暗示我國資本外流壓力較大。我們認為,除了非法
的資本外逃外,居民和企業通過合法途徑變相實現的"資本外流"更加值
得警惕,比如:人民幣貶值預期下廣大居民紛紛使用5萬美元的購匯額度
;境內企業更多選擇人民幣負債,更早償還美元外債,更多配置國外資產
;出口企業延遲結匯、及時購匯等。

如果人民幣後期出現大幅貶值,市場參與者本身的不適應疊加"羊群
效應"的存在將一步強化這一趨勢,最終以"順周期"形式進一步加劇人
民幣的貶值壓力,形成惡性循環,最終甚至導致"失控"。

截至2015年底,我國外匯儲備規模為3.33萬億美元,規模依然非常可
觀。按照IMF2015年8月份的測算結果,預測2015年中國的儲備處於IMF復
合標準計算出所需儲備的149%(按照IMF標準,一個經濟體的儲備處於復
合標準所計算出儲備的100%-150%範圍時,即能滿足此經濟體預防目的所
需的儲備要求)。如果針對資本管制做出調整,中國的儲備為所需值的23
8%。因此,從國際標準來看,中國的儲備水平在正常情況下是充足的。

但是,一方面,一個可以猜測的事實是,這一龐大的外匯儲備規模並
非全部以高流動性資產存在,緊急情況下存在以合理價格變現的難度。另
一方面,本幣匯率的大幅貶值預期一旦形成,多數情況下會意味著資本外
流壓力易于出現極端情形,很可能在某一時點陡然升溫,即使我國擁有龐
大的外匯儲備,屆時想要順利招架也將面臨一定挑戰。

4、大幅貶值不利於國家戰略實施

"8.11"之後,習近平主席和李克強總理數次表達人民幣並不具備趨
勢性貶值基礎的言論,央行系統相關官員同樣表達過相似觀點,暗示人民
幣出現大幅貶值並不是決策層樂見的場景。考慮到中國正在推進的"一帶
一路"戰略、人民幣國際化進程,如果人民幣貶值太多,容易在國際上引
發輿論壓力。特別是,如果人民幣相對美元貶值幅度甚至超過"一帶一路
"沿線國家相對美元的貶值幅度,導致人民幣相對這些國家的貨幣出現貶
值,從自由貿易角度而言對於"一帶一路"戰略的順利推進可能會產生負
面影響。(請參看中行一帶一路人民幣匯率指數 .BOCOBORI )

抑制人民幣大幅貶值的手段可能會導致人民幣國際化短期受阻,但匯
率貶值失控對人民幣國際化造成的危害更深、更久,從這個角度講,無論
是從緩、急安排,還是從"兩害相權取其輕"角度考慮,都應將匯率穩定
放在首位。

5."貶值促出口說"應休矣

在外界看來,貨幣貶值有利於刺激出口是支持人民幣大幅貶值的理由
之一。但是,在全球貿易疲弱的大背景下,人民幣貶值對於我國經濟、尤
其是出口的正面拉動效果可能較為微弱。考慮到中國大國經濟體的地位,
貨幣的過快貶值易引發貿易夥伴的競爭性貶值,從而大大壓縮"促出口"
的好處。

從微觀層面而言,本幣大幅貶值對進口企業的壓力自不待言,事實上
,出口企業也面臨著進口商壓價、且對匯率大幅波動無所適從的雙重壓力
。從企業角度考慮,一個穩定的人民幣匯率才是最為期待的。

6.所謂"一步到位"缺乏可操作性

支持人民幣短期大幅貶值,進而實現"一步到位"的潛在重要假設是
市場對於人民幣匯率的均衡水平存在清晰的認知,但這一前提並不符合客
觀實際。在對均衡水平缺乏準確定位的客觀約束下,如果人民幣匯率在短
時間內出現大幅度貶值,很可能會進一步強化金融市場的"超調"特徵,
存在出現人民幣匯率貶值下限不斷下調的可能,一旦達到7,市場很可能
會繼續轉向8、9……。實際上,"8.11"之後決策層對於匯率的引導力已
經出現邊際上的弱化,如果人民幣再次出現大幅"跳貶"情形,將會進一
步強化這一問題,不利於決策層對於市場預期的引導。

7."瑞郎棄守案例"不宜作為人民幣匯率參考模板

市場曾有聲音認為可以將"瑞郎棄守案例" 作為人民幣匯率市場化
的參考模板,但是,我們認為需要特別關注的是,瑞郎匯率面臨的主要壓
力是升值壓力,而人民幣現在面臨的則是貶值壓力。應對貶值壓力相較于
應對升值壓力,手段更為有限,壓力更為沉重,畢竟本幣的供給在理論上
可以無限增加,從而擁有升值方向的最終調控手段。

此外,瑞士央行雖然在2015年1月份意外廢除瑞郎兌歐元匯率上限,
但仍通過負利率、購買外匯、口頭干預等方式引導市場預期,並非放任匯
率自由浮動。

再者,瑞士央行此次舉措之後適逢較好的市場環境,歐元匯率迅速下
跌後企穩並有所回升,大大減輕了瑞郎對歐元升值的壓力。但當前的人民
幣匯率面臨多重市場性貶值壓力,可預見的一段時間很難得到緩和,此時
如果"放手",恐無法如瑞郎在2015年那般幸運。

以下是不同假設下人民幣匯率指數維持穩定對應CNY相對美元貶值幅
度,需要特別注意的是,測算結果嚴重依賴于我們對國際主要貨幣匯率的
預測值,且該預測值為2016年底時點數,無法演繹年內波動路徑。例如,
我們對2016年底美元/日元匯率的預測值為125,但如果實際值為115,則
測算結果顯示,CNY相對美元貶值幅度僅為3.2%,對應的匯率為6.71(其
余貶值5%情景下):
  CFETS人民幣匯率指 參考BIS貨幣籃 參考SDR貨幣籃
數 子 子
CNY相對美元貶 其餘貶值5%:4.4%(6 4.7%(同CFETS) 4.2%
值幅度(對應 .795)
人民幣匯率指
數保持不變)
CNY相對美元貶 其餘貶值10%:5.4%( 5.5%(同CFETS) 4.2%
值幅度(對應 6.865)
人民幣匯率指
數保持不變)
USD/CNY 26.40% 17.80% 41.90%
EUR/CNY 21.39% 18.70% 37.40%
GBP/CNY 3.86% 2.90% 11.30%
AUD/CNY 6.27% 1.50% -
CHF/CNY 1.51% 1.40% -
JPY/CNY 14.68% 14.10% 9.40%
HKD/CNY 6.55% 0.80% -
NZD/CNY 0.65% 0.20% -
SGD/CNY 3.82% 2.70% -
CAD/CNY 2.53% 2.10% -
CNY/MYR 4.67% 2.20% -
CNY/RUB 4.36% 1.80% -
CNY/THB 3.33% 2.10% -
樣本占比 100.00% 68.30% 100.00%
其他 - …… -
  12月31日 2016年底(E) -
USD/CNY 6.49 - -
EUR/USD 1.09 0.98 -
GBP/USD 1.47 1.45 -
AUD/USD 0.73 0.65 -
USD/CHF 1.00 1.07 -
USD/JPY 120 125 -
附注:樣本口徑和中國外匯交易中心可能存在一定差異,表中測算結果僅
供參考。
資料來源:Wind、中國銀行(完)

(審校 曾祥進)
《中銀分析專欄》人民幣匯率不宜大幅貶值,“瑞郎棄守案例”不應成參考模板
 

相關文章

留言

評論守則
我们鼓励您使用评论,与用户沟通,共享您的观点并向作者及互相提问。 但是,为了获得有价值和期待的高水平评论,请注意以下标准:
  • 丰富对话
  • 保持关注及正确方向。 只发布与所讨论话题相关的材料。
  • 保持尊重。 即使是负面的意见,也可以用积极的外交辞令进行组织。
  • 用标准书写风格。 包括标点和大小写。
  • 注: 评论中如有垃圾和/或促销信息和链接都将被删除。
  • 避免亵渎、诽谤或人身攻击,对于作者或其他用户。
  • 仅允许中文评论。

垃圾邮件或滥发信息的肇事者都将被从网站删除并禁止以后进行注册,这由Investing.com自由决定。

在此寫下您的想法
 
確定要刪除這個圖表?
 
留言
也張貼至:
 
用新的圖表更換附上的圖表?
1000
由於收到負面的用戶報告,你的評論功能已被暫停。你的狀態會由版主審核。
請等待一分鐘后再次發表評論。
感謝您的評論。請註意,所有的評論都需要我們版主的批準。因此,可能過一些時間您的評論才會出現在我們的網站上。
 
確定要刪除這個圖表?
 
留言
 
用新的圖表更換附上的圖表?
1000
由於收到負面的用戶報告,你的評論功能已被暫停。你的狀態會由版主審核。
請等待一分鐘后再次發表評論。
在留言中加插圖表
確認封鎖

你確定要封鎖 %USER_NAME%?

此舉將會令你與 %USER_NAME% 之間無法看見對方的Investing.com貼文。

%USER_NAME% 已成功加入你的封鎖清單

你剛解除此人的封鎖,必須等候 48 小時後才可再次封鎖。

舉報此評論

我覺得這個評論是:

評論被加標記

謝謝!

您的報告已被發送到我們的版主審核
免責聲明: Fusion Media would like to remind you that the data contained in this website is not necessarily real-time nor accurate. All CFDs (stocks, indexes, futures) and Forex prices are not provided by exchanges but rather by market makers, and so prices may not be accurate and may differ from the actual market price, meaning prices are indicative and not appropriate for trading purposes. Therefore Fusion Media doesn`t bear any responsibility for any trading losses you might incur as a result of using this data.

Fusion Media or anyone involved with Fusion Media will not accept any liability for loss or damage as a result of reliance on the information including data, quotes, charts and buy/sell signals contained within this website. Please be fully informed regarding the risks and costs associated with trading the financial markets, it is one of the riskiest investment forms possible.
以 Google 登入
以電子郵件註冊